从基本面看，债市有没有超跌.docx

《从基本面看，债市有没有超跌.docx》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、近期债市迎来一波调整，10年期国债到期收益率跌破2.9%，反映了基本面信号和政策面信号强化叠加下的情绪冲击，此时的债市对于利空更加敏感。不论是基本面的变化，还是政策的拿捏，都处于动态的调整中。要判断政策面是否利空出尽，债市是否已经超跌，未来基本面的研判至关重要。我们认为，相比于基本面的实际修复，债市的悲观情绪在基本面和政策面的短期扰动下走得更远，债市可能已经超跌。▍债市情绪降至低点昨日国开债一级发行遇冷，债市走势波动较大。上午受5年期国开新债发行影响，国债期货主力合约T2009一度大幅下行，再次向下跌破100大关。国开现券收益率大幅上升，其中5年期国开现券20020

2、3一度上升15bp至3.18%，10年期国开现券200205收益率也上行7bp上行至3.28%。下午招标的农发债和进出口行债结果差强人意，随着下午资金面转松，市场情绪有所好转，国债期货小幅回升，国债到期收益率转为下行，国开现券利率升幅收窄，10年期国开现券收益率收盘回落至3.22%附近。情绪普遍低落，债市对利空更为敏感。央行近期的操作偏鹰，在特别国债开始密集发行，且叠加半年末大考时点，市场期待中的政策利好迟迟没有兑现，引发市场情绪愈发悲观，成为近期债市持续走弱的背景板。一级市场的表现触发了今日债券市场的大幅波动，3年、5年和10年期国开债发行利率明显高于到期收益率，

3、其中5年期发行利率高达3.40%，远超出6月22日3.07%的到期收益率33个bp，与7年期和10年期中标收益率形成倒挂。一级市场的悲观情绪迅速传导，二级市场马上出现连锁反应，债市情绪相当脆弱。图1：T2009昨日大幅波动资料来源：Wind，▍基本面与政策面的共振政策态度偏鹰货币政策的边际收紧确有引导短端利率回归之义。年初以来，为了在疫情期间保障金融市场稳定，保证企业现金流，央行向银行间市场和实体投放了超额的流动性，资金利率在降准、降息、再贷款投放基础货币的综合作用下大幅下行，DR007中枢迅速下移但波动性也明显增大，利率走廊框架下市场利率偏离均衡值后导致机制效率降

4、低。随着疫情冲击逐步过去，市场预期趋于稳定，前期超宽松货币政策开始逐步退出，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。资金利率归位后，货币政策迟迟不转向，引发债市情绪趋于低落。5月货币边际收紧有出于压制结构性存款等套利行为的目的，资金利率也在这个过程中不断向利率走廊归位。然而近期的一些政策信号开始不断打击债市多头的信心。多数信号指向利空：比如特别国债的全面市场化发行，比如货币政策工具的适时退出。另一方面，一些信号看似积极，但迟迟未能落地，造成市场预期的落差和混乱：比如6月17日国常会提及降准和首次提及“引导债券利率下行”的说法，但从央行

5、不断通过OMO释放跨季流动性的信号上看，这些利好似乎不会在短期内落地。资金面上实实在在的感受和政策利好预期的转弱使债市的情绪处于不断下降的通道。短期基本面信号也利空债市年初以来基建投资呈现出显著的V型修复走势。5月基建投资（老口径）同比增长10.9%，相比4月加快6.1个百分点，从增速上看，已经显著超过了2018-2019年的水平。主要的分项中，电力、热力、燃气和水的生产和供应业投资同比增速已经回到了2015-2016年的高点，远高于过去三年的水平，而另外两个主要分项（1）交通运输、仓储和邮政业水利和（2）环境和公共设施管理业都大致超过去年平均水平。V型反弹的背后是

6、经济的托底需求和政策的积极部署。一季度国内经济的局部停摆使总需求受到了较大的冲击，而海外疫情的蔓延又使下半年的外需前景显著承压，为了防止经济陷入需求下降的恶性循环，基建代表的政府购买支出是重要的总需求启动器。另一方面，年初大量发行的地方政府债也使地方政府的手头颇为宽裕，在一季度难以形成实物工作量的情况下，基建投资在二三季度无疑将迎来一波“赶工”。房地产市场的表现亦超出市场预期。复工复产之后，商品房销售和房地产开发投资双双呈现出V型反弹的趋势。形成这种快节奏变化的原因，在很大程度上是对一季度疫情隔离期的回补效应，当然地产投资本身也处于一个上行周期当中。不过，从表面上看

7、，地产市场确实非常强，作为经济复苏的领先指标，对债市而言也是不小的压力。图2：基建投资大幅反弹（%）图3：地产销售投资迅速回温（%）基建投资基建投资（不含电力）房地产开发投资完成额商品房销售额403020100-10-20-302015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02-40806040200-20-402015-022015-062015-102016-022016-062016-102017