来自制造业上市公司的经验证据.doc

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1、来自制造业上市公司的经验证据摘要：专用性资产可以增进企业绩效，同吋也决定了企业融资契约的安排，这是资产专用性的两类经济后果。通过考察企业资产是否具有专用性经济后果可以判断企业资产的专用性程度，进而可揭示企业内部财务冲突状况。本文以2005〜2006年在沪深上市的制造业公司为样本进行实证分析，结果发现长期资产不具有资产专用性应有的两类经济后果，表明我国企业资产的专用性程度不高。这一结果在一定程度上也证实了我国企业存在较为严重的内部财务冲突的现实。关键词：资产专用性；财务绩效；融资契约；财务冲突一、引言资产专用性(assetsspecifici

2、ty)是关系型专用性投资(relationship-specificinvestment)的结果。现有文献对资产专用性进行实证研究往往使用长期资产作为资产专用性的替代变量。但选择长期资产作为替代变量的前提是企业内部不存在机会主义，代理问题不严重，专用性投资不存在事后被敲竹杠(holdup)等问题。惟有如此，企业长期资产才具有专用性，进而具有和应的经济后果。如果这个前提不存在，企业长期资产的专用性程度不足，那么其经济后果也就无从体现。这一逻辑关系为判别企业资产是否具有专用性以及企业内部财务冲突程度提供了观察思路：可以通过观察企业长期资产是否具

3、有专用性的经济后果來判断企业资产的专用性程度的大小，进而可以揭示企业内部财务冲突程度。正处在经济转型阶段的我国企业普遍存在着严重的财务冲突。在这个制度背景下，我国企业资产是否具有专用性以及是否具有专用性相应的经济后果值得关注。为此，本文以2005〜2(X)6年我国制造业上市公司为样本，通过观察长期资产比率是否具有资产专用性的经济后果，來检验我国企业资产包含的专用性程度的大小。二、资产专用性的两类经济后果从契约经济学来看，资产专用性是保障企业效率最大化的关键，因为资产专用性是企业契约组合构造的终极n标——追求组织租金或剩余盈余最人化——的主要

4、来源和基础［1］o所谓组织租金，是“一种有生命力的企业(或组织)制度在于这种组织的常态是它创造出的总收益在支付了所有组织成员的保留收入，即满足了所有成员的参与约束条件之后还有一个正的剩余［2］o换言乙人们参与到企业屮来的原因，在于追求“单干''无法获得的收益。而企业这种契约构造能够产生组织租金的原因，就在于各缔约主体的专用性投入。在战略管理理论视野下，资产专用性是企业核心竞争力的重要源泉，是获取超额利润的核心资源，其具有价值性、稀缺性、不可模仿性和无法替代性等特征［3］(P45-123)0金业拥有了这种专用性资产事实上也就具备核心竞争力，从

5、而能够分别获取资源稀缺性、产品差异性以及创新性带来的超额利润①［4］。从产品技术发展与公司战略角度，资产专用性可降低生产费用，提高产詁质量，并使自己的产品与服务和其他竞争者有明显的区别［5］。因此，无论是契约经济学还是企业战略管理理论，企业专用性资产都能够增进公司的效率而提高公司的财务绩效。这是资产专用性的经济后果I。另一方面，现代企业契约理论对资产专用性与融资契约安排的关系的理论阐释主要反映在不完备契约理论上，具体包括Williamson、Klein的交易成本理论(TCE),以及Grossman.Hart和Moore的产权理论(GHM)。

6、交易费用理论认为契约是不完备的，如果事后能够避免和防止专用性资产的准租金被其他缔约主体所攫取，也就可以为缔约主体事前进行关系型专用性投资提供激励，从而可以节约缔约的交易费用。因此，交易费用理论将不同的融资契约安排(债权契约或股权契约)看成是为不同属性的企业(财务)交易选择不同的契约治理结构。为企业交易包含的资产专用性高，则应肖选择股权契约，包含的资产专用性低则应半选择债权契约。同样为保护专用性资产不被机会主义所侵害，GHM理论也认为在契约不完备的条件下，缔结融资契约时应当将剩余控制权配置给那些对企业专用性资产贡献大的缔约主体，这样企业可以实

7、现效率最大化。在GHM理论看来，财务契约的缔结或选择，其实质是企业剩余控制权的配置问题，而剩余控制权是具有状态依存性的。通常情况下，由于股东是企业专用性资产最主要的贡献方，将剩余控制权配置给股东是有效率的，因而企业为专用性程度高的资产进行融资交易时，应当优先选择股权契约[6](P42-50)o总之，在契约理论看来,企业资产专用性程度决定了融资契约的安排，并且与债务比例呈现负相关。这便是资产专用性的经济后果II。三、研究假设专用性资产是针对特定契约关系而投资的，即便同一个企业，当参与人发生变化，不再是原来的契约关系时，专用性资产的价值也将发生

8、变化。一旦关系型专用性投资做出，其对契约其他缔约主体便具有依赖性，而且，资产专用性程度越大，其对契约关系的依赖性也就越强。因此，从这个角度而言，资产专用性的实质是一种锁定(loc