指令配置：微观结构与资产配置的统一框架.pdf

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1、第15卷第6期管理科学学报V01．15No．62012年6月JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINAJun．2012指令配置：微观结构与资产配置的统一框架①郑振龙，刘杨树(厦门大学经济学院金融系，厦门361005)摘要：本文将资产配置的方法推广到限价指令簿市场上．在投资者效用函数符合指数效用的假设下，考虑了限价指令簿中委托的执行概率，将限价指令簿的边际订单递交纳入到资产配置的框架中．首先，推导出投资者在限价指令市场上对市价委托指令和限价委托指令配置的解析式，从而将资产定价模型与限价指令簿的微观结构理论模型统一到一个模型中．其

2、次，还证明了传统的单资产CAPM是本文模型在只能递交边际市价委托时的一个特例．关键词：指令递交；指令配置；资产配置中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：1007—9807(2012)06—0040—090引言理论作为两个经典的金融理论分支，它们之间是相互割裂的．一方面，资产配置理论_1指出给定近年来，指令驱动市场因其透明的交易机制资产分布的信息如何在资产之间进行配置，但在和低廉的交易费用，逐渐替代传统的做市商市场，微观的操作层面，它并没有说明具体的买卖应该成为交易所市场发展的趋势．在纯限价指令市场怎样操作．另一方面，市场微观结构理论关注的主

3、上，交易者通过递交限价委托来进行交易．限价委要是指令递交和处理的问题，但它没有说明要如托分为积极的限价委托与消极的限价委托，它们何对自己的资产进行配置．而从现实中来看，既然的成交都遵循价格优先和时间优先的原则．具体投资者总是面临买卖多少和如何买卖的问题，那而言，积极的限价委托指的是交易者所报出的买么金融理论就应当对这个问题做出解答．虽然，目价(卖价)高于(低于)限价指令簿上的最低(最前在国际上已经有学者将订单流与资产收益率联高)卖价(买价)；消极的限价委托指的是交易者系在一起j，但目前还没有学者将市场微观结所报出的买价(卖价)低于(高于)限价指令簿上构

4、的订单配置与资金层面的资产配置这两者统一的最高(最低)买价(卖价)．由于限价指令交易制起来，因此对限制指令簿市场上的投资者而言，当度的规则简明扼要，它不仅成为多数股票市场的前的模型无法产生直接可操作的决策．主要或者部分②交易制度，还成为交易所内衍生在对限价指令簿的指令递交的研究中，早期品市场所采用的主要交易制度．在一个纯限价指的文献集中在讨论信息不对称对市场上的投机者令市场上，投资者在投资时，除了要考虑如何进行的行为的影响上’引；之后，不少文章关注限价指资产配置外，还必须考虑如何提交限价委托来完成交易以最大化自己的效用．然而，从当前金融学令市场上的微观

5、均衡问题，包括静态均衡．理论研究的角度来看，资产配置理论与微观结构在以上这些研究中，学者们大多从市场微观结构①收稿日期：2011—03—24；修订日期：2011—10—10．基金项目：国家自然科学基金资助项目(70971114)；国家青年科学基金资助项目(71101121)；福建省自然科学基金资助项目(2009J01316)．作者简介：郑振龙(1966一)，男，福建平潭人，博士，教授，博士生导师．Email：zlzheng@xnlu．edu．cn②如NYSE以及NASDAQ都部分使用了限价指令簿交易机制来降低市场交易成本，而新兴市场如中国大陆则完全采用

6、限价指令的交易制度．第6期郑振龙等：指令配置：微观结构与资产配置的统一框架一41一的理论出发对投资者递交委托的效用函数进行设此来分析背后的经济学含义．通过设定在不同价置，进而得出解析解或用数值方法进行求解，然而格档上新增限价委托的执行概率，然后计算每个这些模型的假设与资产配置模型有较大差别，无委托的可能获利，最后通过最优化效用函数来确法融人经典的资产配置模型框架中，从而使得资定其最优的指令提交策略．本文最大的贡献在于：产配置和指令递交被人为的分割成两个独立研究第一，首次将指令提交策略纳入到资产配置的框的理论．在国内，也有不少学者对指令簿的问题进架中，并

7、得出指令配置的解析解，从而将微观市场行研究，比如，陈炜和屈文洲¨鲥认为订单持续期的理论与资产配置的理论有效地结合在一起．第能够反映市场流动性、投资者成交意愿等变量，是二，证明了传统的单资产资产配置模型是考虑指一个非常重要的微观结构指标．陈收，李双飞和黎令递交后模型的一个特例．在多资产情况下，指令传国研究了订单的递交对于股票价格的影响，递交除了取决于风险证券的期望收益和期望方差发现订单对股票价格的影响呈现出非线性关系，外，还取决于投资者试图在其他股票的各个价格并且，买单的影响大于卖单的影响．以上国内学者档所递交委托的情况以及各个股票的限价指令簿研究主要集

8、中在订单流的信息含量以及对股票价之间的相关性．格的影响上．本文的研究目标与之前的研究有所不同，