基于实物期权对电商企业上市价值评估.doc

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1、基于实物期权对电商企业上市价值评估　　摘要：随着电商行业的高速发展，电商企业纷纷踏上美国证券市场融资补充血液。电商企业赴美上市具有极强的战略价值。本文尝试采用实物期权定价模型进行探讨。首先明晰实物期权定价模型，然后代入相关参数计算出阿里巴巴集团上市价值，并对其进行敏感性分析与隐含报酬率分析，最后结合6家国内电商企业在美上市价值的评估情况，验证实物期权对电商企业上市价值评估的合理性与有效性。　　关键词：实物期权；电商企业；上市价值；阿里巴巴　　0引言　　随着互联网经济的迅猛发展，电商企业数量与日俱增。在新兴商业环

2、境下，电商企业具有传统商务活动不可比拟的快捷性、全球性和低成本性。电商企业逐渐改变了企业的生产、经营、管理方式，同时也丰富了人们的生活。电商企业具有成长性难以估计、非收益性价值比重大和受不确定性因素影响大等特点，促使电商企业价值评估存在难点。实物期权模型企业价值评估决策时，充分考虑企业实际运营中的机会成本、管理弹性，或有权益以及投资活动中的各种灵活性价值等，这种理论将更加准确的评价高新企业的价值。电商企业作为一种高新企业，实物期权的优势是否能以体现值得探讨。　　本文尝试用实物期权模型衡量电商企业上市带来的战略价

3、值，首先评估了电商巨头阿里巴巴集团上市价值，并采用敏感性分析探讨了阿里巴巴集团期权价值的影响因素，利用隐含报酬率分析投资者对于阿里巴巴集团估价的预期程度。然后评估了另外6家中国电商企业在美上市价值，分析实物期权在电商企业上市价值评估方面的合理性与有效性。　　1实物期权定价模型　　实物期权定价模型主要是采用金融期权定价技术分析实物资产或者无形非金融资产投资决策。主流的期权定价模型有B-S模型和二叉树模型。实物期权估价首选B-S模型，原因在于它使用简单且计算精确。其具体构建需满足以下假设：（1）标的资产价格满足布朗

4、运动，即dS=μSdt+σSdz，其中μ为期望报酬率，口为波动率，资产价格S服从对数正态分布。（2）无卖空限制。卖空交易是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用的账户以借来的证券完成交割的出售行为。要求股票市场及其市场对卖空没有限制。（3）没有交易费用和税收，即市场是无摩擦的。（4）所有证券都是可以无限细分。（5）不存在无风险套利的机会。（6）无风险利率是已知的，并且不会发生变化，即为常数r。然后根据布莱克―斯科尔斯―墨顿微分方程，可推导出欧式看跌期权的定价公式：　　2阿里巴巴集团的实物期权分析　　

5、2.1变量估计　　对于拟在美国上市的阿里巴巴来说，上市面临成功与否的风险，此时持有阿里巴巴股份就意味着将获得该股票上市以后上涨的收益，对于阿里巴巴的大股东来说，就相当拥有一个看涨期权。把阿里巴巴上市股份作为标的资产，持有其股份就是拥有对上市后股份的一个看涨期权，直接采用B-S模型计算分析即可。为简化计算，暂且不考虑交易成本，冻结资金利息、通货膨胀、税收等等。　　（一）无分险利率。一般来讲，均采用国债利率作为无风险利率。同时，假设阿里巴巴大股东在发行上市后一年内不出售股票。此时，美国发行截止2014年9月18日的

6、国库券一年期利率为0.14%，即无风险利率取R=0.14%。　　（二）期权期限。阿里巴巴集团前十大股东持股比例高达90%，一年内均不转让，则T=1。　　（三）股票市价。采用发行第二天的开盘价93.89美元/股。　　（四）执行价格。执行价格按照发行价格计算，即每股68美元/股。　　2.2阿里巴巴集团期权价值估计　　根据上述的参数估计可以得出：R=0.14%，S=93.89，X=68，T=1，σ=16.3%。由此，代入公式计算得：　　所以当时，股票的实际总价值=发行价+看涨期权价值=68+26.0990=92.09

7、90（美元），阿里巴巴集团上市后一个工作月（2014年9月19日到2014年10月30日）的收盘价均值为90.22美元。此时市场对于阿里巴巴的预期与通过B-S模型的估计基本一致。再求上市后2个正常月（2014年9月19日到2014年11月18日）的收盘价均值为96.70美元，此时均价高于估计价格，说明市场对于阿里巴巴的估计有偏高趋势。11月，阿里巴巴集团举办了年度盛宴“双11”活动，这个利好消息明显提升了市场对于阿里巴巴估计预期。　　2.3阿里巴巴集团期权价值敏感分析　　采用控制变量法探讨阿里巴巴股票集团期权价

8、值敏感性。分别在保证其他量不变的情况下，改变股票市价、标准差、无风险利率，考察对应情况下价值的变化，具体变化结果如下表1。　　（1）从表1可以看出，股票价格增加期权价值也增加，具有一定的正相关关系。一般说来，不同的股票价格代表了市场对于阿里巴巴的不同预期。由此看来，股价越高市场预期越好，期权价值越高，股东的投资价值越大。　　（2）同时，表l还可得出无风险利率和不确定性风险增加，期权价值