2019下半年全球资产配置投资策略：山重水复，另辟蹊径-20190709-申万宏源.pdf

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1、山重水复，另辟蹊径2019下半年全球资产配置投资策略证券分析师：金倩婧A0230513070004王胜A02305110600012019.7.9主要结论2019年二季度全球大类资产反映“衰退预期”加剧，国内大类资产走势则更多体现”类滞胀”格局。二季度全球大类资产表现：债券>权益>大宗商品，全球利率债与投资级别债券表现亮眼，发达市场股市跑赢新兴市场，油价与工业金属走弱，黄金表现亮眼。而国内债券受制于通胀预期，利率回落幅度相对较小；供需偏紧格局下，国内工业品价格韧性较强；股市回落明显，整体表现：大宗商品>债券>权益。春季全球资产配置报告《估值坑修复

2、，弱周期回归》中认为全球基本面向下趋势未结束，二季度市场进入基本面验证阶段，看多债市与黄金，股票将回归中性震荡区间，继续低配传统大宗商品，基本获得市场验证。山重:“资产荒”卷土重来，全球经济摆脱“弱周期”并非易事。2019年Q2，全球贸易与制造业景气持续回落，资金持续流入货币、债券、黄金等避险资产，全球负利率资产规模创出2016年以来的新高，“资产荒”似有卷土重来之势。“资产荒”反复出现的深层宏观因素是2011年后全球经济，特别是作为全球增长引擎的中国经济逐步进入“弱周期”，而全球货币周期持续宽松导致金融资产膨胀速度远远快于实体经济增长，资金端需

3、求与资产端回报率无法有效匹配。当前“资产荒”加剧的背景是实体经济回报率的再度回落，目前全球股市投资回报率（ROIC）正处于高位回落阶段。2016年中以来的全球经济同步复苏与ROIC回升提升背后是全球库存周期和资本开支周期的向上共振。相比于2016年中，目前全球主要国家资本开支周期正处于高位向下阶段，去库存阶段尚未完成，库存周期与资本开支周期短期难以共振向上，这意味着未来一段时间实体经济回报率仍承受下行压力，全球经济摆脱“弱周期”并非易事。水复：复盘历史上美联储宽松周期的资产价格表现，以及对当前配置格局的启示。历史上美联储降息期间：1）债市表现：美

4、联储宽松期间往往对应短端利率加速下行，长端利率跟随回落，期限利差与信用利差大概率走扩。2）股市表现：需要区分一般性衰退与危机。对于一般周期性衰退，降息初期股市涨跌均有可能，后期估值修复推升市场回升。而对于2000年估值泡沫期与2008年危机式衰退期，降息期间美股整体回落。3）美联储历史降息周期对应经济需求下滑期，大宗商品总体趋势性回落，黄金价格走势则基本与美国实际利率变化负相关。下半年全球贸易不确定性仍在，美国经济短期有韧性，但中期增长动能已经下降，流动性总体难回紧缩格局，但节奏上需警惕宽松预期过高之后带来的波动风险。海外债券方面，美债长端利率已经

5、反映年内至少降息两次的预期，市场预期兑现前性价比较不高，整体标配，可做多美债期限利差。海外权益方面，当前美股盈利层面仍有下调压力，估值水平处于合理偏上限位置，整体建议标配，低配其中估值过高的成长股。大宗商品方面，历史美联储降息周期原油、工业金属等传统商品价格整体回落，建议继续低配。当前黄金分散风险的配置价值仍在，第一阶段上涨主要由名义利率回落驱动，后续需更加关注通胀预期的变化。www.swsresearch.com2主要结论海内外金融周期不完全同步，国内大类资产配置需考虑自身约束。2011年后，中国与美国的商业周期同步性下降，海外金融周期对于国内

6、资产价格影响明显加大。2010年-2012年，全球QE导致输入性通胀，加剧国内货币政策约束；2014-2015年，逆全球紧货币政策周期进行宽松，催生了资产价格泡沫和贬值压力。2016-2017年，全球难得的分子端共同复苏，外部流动性压力缓解；2018年，强美元与“逆全球化”的外部输入性风险波动再起。2019年下半年国内经济下行压力仍在，海外不确定性尚未完全消除，这种情况下政策对冲的概率加大。但我们认为大水漫灌的货币政策依然受到房价、汇率、通胀以及宏观杠杆率的多重约束。从海外历史经验看，对外贬值+对内宽松的政策组合或有助于提振短期经济需求，但很难改变

7、经济的长期增长趋势。全球横向比较来看，我国实际利率水平已经相对较高，未来如果全球进入持续宽松周期，我国利率水平仍有下行空间，中期继续看好利率债的配置价值；但在刚性兑付打破的大背景下，信用风险较大的资产仍需规避。权益方面，在整体A股ROIC回落的背景下，趋势性上升机会仍需等待。重点关注高盈利、低波动的核心资产和高股息资产。另辟蹊径，关注商业地产、科创板打新等另类资产配置机会。经济弱周期叠加流动性中期约束，导致股债等传统公开市场大类收益率趋势性机会受限。近年来，全球养老金、主权基金等大型机构投资者在“低增长，多动荡”的环境下，发现依靠公开市场证券越来

8、越难以实现稳定、良好的投资回报，明显加大了另类资产配置。建议从多角度挖掘另类资产的配置机会：1）能给提供稳定现金流回报的核