公司风险承担决定因素研究--基于两权分离和股权制衡的分析.pdf

《公司风险承担决定因素研究--基于两权分离和股权制衡的分析.pdf》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、公司风险承担决定因素研究———基于两权分离和股权制衡的分析刘鑫薛有志严子淳内容提要本文基于２０００年至２０１０年中国上市公司数据从第二层代理成本视角出发，以现金流权与控制权分离和股权制衡两个维度，对公司风险承担的决定因素及其作用机制进行了实证研究。结果表明，控股股东的现金流权与公司风险承担呈Ｕ型关系；现金流权与控制权分离度与公司风险承担呈倒Ｕ型关系。同时，公司存在多个大股东会通过制衡控股股东进而显著地提升公司风险承担。本文证明降低两权分离度、优化股权结构有助于公司承担合理风险实现创新绩效。关键词公司风险承担代理成本现金流权与控制权分离

2、股权结构中图分类号：Ｆ２７１．５文献标识码：Ａ文章编号：１０００－７６３６（２０１４）０２－００４７－０９一、引言虽然公司风险承担能显著提高公司的价值，但是公司控制者却由于私利而逃避承担合理的风险导致公司错失高净现值项目，甚至错过抢占市场先机和转型升级的机会。因而在公司财务领域，公司风险承担不足被视为一［１］种间接代理成本。代理成本理论主要关注了两类代理问题：第一类代理成本主要关注的是小股东与经理层之间的利益冲突；第二类则主要关注控股股东和其他投资者之间的利益冲突。拉·波塔（ＬａＰｏｒｔａ）等的一系列研究［２～５］将研究中心从第一类代

3、理问题转向第二类代理问题，即控制性大股东与其他中小股东之间的代理问题。一种普遍的观点认为，由于现金流权和控制权的分离，控股股东可以利用较少的现金流权控制公司，并通过多种方式对公司的资源进行侵占从而造成中小股东利益的损失。其中一种重要方式便是通过占用公司现金流使公司承担过度风险。已有研究证明，在现金流权和控制权分离的情况下，控股股东会操纵公司现金流进行过度投［６，７］资导致公司承担巨大风险。收稿日期：２０１３－１１－０６基金项目：国家自然科学基金面上项目“企业战略转型路径及其选择研究：以公司治理环境的约束性为视角”（７１３７２０９２）；

4、教育部重点研究基地重大项目“企业战略转型中的公司治理问题研究”（１１ＪＪＤ６３００２）；国家社会科学基金资助项目“企业战略转型模式与实施路径的匹配关系研究”（１２ＣＧＬ０３３）作者简介：刘鑫南开大学中国公司治理研究院博士研究生，讲师，天津市，３０００７１；薛有志南开大学商学院教授，博士生导师；严子淳南开大学中国公司治理研究院博士研究生。４７经济与管理研究（２０１４年第２期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ另外，有学者指出，公司存在控股股东会导致公司风险承担不足。帕里哥洛瓦（Ｐａｌｉｇｏｒｏｖａ）指出，控

5、股股东在［８］公司中持有巨额股份因而有动力做出保守的次优决策，这导致公司可能放弃提升未来价值的风险性经营项目。［９］米什拉（Ｍｉｓｈｒａ）证明了公司中控制性股东的存在伴随着较低的风险承担。可见，以往研究关于在控股股东普遍存在的背景下，公司风险承担的决定要素及其作用机制并未形成统一定论。基于以上分析，考虑到中国上市公司股权集中、投资者保护低下的制度背景，本文从两权分离和股权制衡两个维度对公司风险承担的决定要素以及作用机制进行实证研究。二、理论分析及研究假设（一）现金流权与控制权分离对公司风险承担的决定作用在股权集中的情况下，控股股东会利

6、用金字塔结构、交叉持股和双重股权的方式成为公司战略决策的实际操纵者。现金流权代表着控股股东实际向上市公司投入的货币资本份额，因此，现金流权与控股股东从上市公司中的实际获益以及真正承担的风险对等。也就是说，现金流权衡量的是控股股东在上市公司中的“嵌入程度”，也是控股股东衡量公司风险性项目选择的根本出发点。而投票权即控制权是控股股东能够控制公司的程度，意味着控股股东能在多大程度上影响公司以实现自己的意图。控股股东基于自身在公司中的现金流权与控制权的分离程度控制公司的决策。控股股东往往以较低的现金流权获得对公司的控制权，从而提高了两权分离度

7、。在这种情况下，控股股东利用手中的控制权将现金流投入到高风险、高收益的项目而非用于分发股利，因为这时控股股东可以运用控制权杠杆“撬动”公司资源投资于高风险、高回报的项目谋求未来巨大的收益。同时，控股股东这样做有利于对内部经理人实施更为有效的监督，因为控股股东将公司剩余现金投入到高风险、高收益的项目，减少了经理层所能利用或侵占的公司现金流，从而降低了经理层在职消费的可能性；并使经理人的侵占行为更易被发觉从而产生了威慑作用。随着控股股东现金流权的提高，两权分离度降低，在这种情况下，控股股东承担了公司主要的风险。如果投资失败，控股股东遭受最

8、大的损失，但如果投资项目成功，公司价值整体提升，这使得全部股东获益。其中，中小股东（特别是投资多元化的中小股东）可以通过“搭便车”享受高风险项目成功所带来的收益。在这种情况下，控股股东会放弃高风险、高收益的项目，采取保守