对于风险平价，我们的不同解读.docx

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1、正文目录1.什么是风险平价？32.风险平价产品近期业绩43.风险平价产品的杠杆64.风险平价策略的潜在风险85.对当前市场的潜在担忧8图表目录图表1.全天候策略定义的风险四象限3图表2.标普风险平价指数与传统60/40组合表现5图表3.标普风险平价-12%目标风险产品净值与60/40组合业绩比较5图表4.标普风险平价-12%目标风险产品净值与60/40组合业绩比较5图表5.全天候产品历史逐年业绩（1996-2012）6图表6.标普风险平价指数的持仓7图表7.标普风险平价指数的杠杆水平7图表8.AQRRiskParityIIHVFund持仓情况8图表9.目标波动投资者已形成较大的资产规

2、模9图表10.标普500近期的下跌速度达到了历史最高水平9近期伴随美股出现的大幅调整，股市波动风险传导到其他大类资产，持续冲击市场流动性降低全球金融市场的稳定性，投资者普遍困惑海外股市会出现如此快速巨幅的下跌，也提出了各种猜测。最近投资者对风险平价产品的表现（包括桥水基金全天候产品）及其对市场造成的潜在冲击普遍感到担忧，我们尝试通过本文阐述，风险平价策略的运作逻辑，解释近期风险平价基金出现回撤的原因，判断风险平价产品的运作潜在的风险是什么，以及阐述我们当前对海外市场风险点的潜在担忧。1.什么是风险平价？一提到风险平价，投资者都习惯性联想到桥水的全天候基金，但实际上风险平价这个术语并非

3、桥水提出来的，而是由PanAgora资产管理公司的EdwardQian于2005年提出来的，但由于桥水全天候基金在过去长达近25年的优异业绩而家喻户晓。与其把风险平价视作一种机械式的组合配置方法，我们更倾向于把风险平价理解为一种投资理念，投资者基于对风险的不同理解认知而实践出了多种具体的投资方案，包括全天候策略、等风险贡献模型、因子风险平价、尾部风险平价等等，其中有的是作为战略配置的指导框架有的可以作为指导动态调整仓位的工具，所以实际上并不存在同一的风险平价模型。这其中大家接触最多的就是全天候策略和等风险贡献模型，也是在投资实践中应用最多的方案。对于全天候基金的策略思想，Dalio在

4、桥水的DailyObservations中有过详细的阐述，其核心思路在于两个方面：第一，强调各大类资产的波动主要受到增长和通胀两方面因素的影响，不同的经济状态下受益的资产类型存在较大差异，增长超预期则利好股票和信用债，通胀超预期则利好商品和通胀联结债券，增长低预期利好利率债，通胀低预期则利好股票和利率债，考虑到无论是预判经济状态的变化还是对市场预期的估计胜率不高，因此强调分散化的配置风险资产，既能享受风险溢价又能充分分散化降低组合风险；第二，强调通过适度增加杠杆来获取超越传统有效前沿的收益，在实践中的具体表现往往会给低波动风险的资产加杠杆。图表1.全天候策略定义的风险四象限资料来源：

5、Bridgewater，招商证券虽然策略框架的表述简单明了，但也容易给投资者带来较多的误解，我们认为有三方面的内容值得说明：第一，全天候策略是一类战略资产配置框架，用于指导大类资产的长期战略配置基准，因此在短期资产价格出现波动调整时，策略仓位的调整是按再平衡的思路实施逆向投资；第二，全天候策略有较高的实施门槛，一方面对底层资产的完善性分散性有很高的要求（比如Dalio强调过因为需要配置TIPS而帮助美国政府设计开发抗通胀债券），往往在每种经济状态下并非对应一类资产而是一个投资组合，另一方面组合为达到要求的目标风险需要组合达到一定的杠杆水平（可以通过回购也可以通过衍生品），而很多产品或

6、者单一市场难以同时满足以上两个条件；第三，配置的资产相对现金长期要有正的风险溢价。以上是我们基于公开资料对全天候产品的理解，当然具体到更进一步的细节内容，属于Bridgewater的商业机密，我们也无从判断。伴随全天候产品在业界获得的巨大成功，有更多业界和学术界专家参与了风险平价策略的开发与设计，这其中最典型的模型代表就是等风险贡献模型（EqualRiskContribution）。在使用模型时，投资者并不会考虑增长和通胀因素对资产价格的影响，而回归到均值方差模型框架下，将资产的风险用波动来代表，因而只要配置的资产预期夏普比接近，则可以将均值方差模型简化为等风险贡献模型来求解。æö2

7、nargminåçwi(Sw)-1÷ånj=1w(Sw)jjinç÷i=1s.t.ç÷èøs(w)=TV此时ERC模型则大受欢迎，一方面投资者不需要提供预期收益率的参数简化了建模的难度，同时模型可以广泛的应用到配置资产或者配置策略等多种场景，另一方面指数公司可以开发相应的指数产品且易于设计和跟踪。此时，ERC模型极大降低了风险平价策略的设计开发难度，但如果投资者忽略模型潜在的前提假设或者资产的分散化不够，都会造成模型的效果大打折扣。当然除上述两种模型