行业业绩超预期或低于预期的研究——从水泥行业估值得到的启示

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1、投资理财行业业绩超预期或低于预期的研究从水泥行业估值得到的启示华南理工大学广州学院管理学院曾海花摘要：上市公司发布业绩时。总会发现部分行业整体出现业绩超预业景气时(收入上升时)，企业会表现得较为铺张浪费．管理费用大手大期(低于预期)的情况。且发现研究员对此的解释均集中于企业管理效脚，比如员工外出旅游的次数多，年终奖金上升，开支控制较松，然而，率，以至销售及管理费用率与预期差别很大。然而．本文认为并非如此．即使这样，企业的销售及管理费用率仍然会有所降低；而另一方面，当本人以水泥行业为启发．通过具体工作实践及查阅研究报告的估值模企业不景气时，即使企业各部门缩衣节食，却会看到企业的

2、销售及管理型，发现这个现象的出现在于研究员对企业的理解以及估值模型中销费用率不降反升的现象。因此．本文认为单从销售及管理费用率的变动售及管理费用率的预测．特别是在企业产品价格会发生明显变动的情并不能直接反映管理效率的变化。况下，业绩预测及估值会明显出现偏差。本文对水泥行业分析的逻辑也本人通过具体工作实践及查阅研究报告的估值模型，发现这个现为价格波动较大的行业提供估值分析思路。另外。本文所讨论的实践亦象的出现不在于企业管理效率的变化，而在于研究员对企业的理解以可成为课堂理论教学的素材．让理论能够更好的结合实践并运用于实及估值模型中估值参数的预测，研究员在预测利润时未能准确确定费

3、践。用的驱动因素导致的，特别是在企业产品价格会发生明显变动的情况关键词：估值销售及管理费用率超预期低于预期下(比如大宗商品价格会随市场变化)，业绩预测及估值会明显出现偏差。一、引言三、行业业绩普遍超预期或低于预期的根本原因及推导目前证券市场主流的估值方法是PE法(市盈率法)，即通常根据经通过实际作为行业研究员的工作经验．且看过数篇研究报告及结验判断给目标上市公司一个相对固定的市盈率．然后根据企业预期的合传统预测模型研究分析框架，研究员对企业进行估值时，SG&A费用每股收益确定上市公司股票的价值，并将其用来比较股票的市场价格率以历史固定费用率预测为主，即以过去一定的比例或者加多

4、主观判以做出买卖建议。因此，对企业业绩(主要是净利润，或每股收益)的预断的规模效应(也就是考虑了企业固定费用所产生的杠杆效应．好的时期便成为估值的重点。候稍微降低对该比率的预测、不好的时候稍微提高对该比率的预测)推每当上市公司发布业绩时，总会发现市场上发布的水泥行业上市断以后年份的费用率作为预测基础。然而．分析背后的逻辑，发现研究公司研究报告总会出现“某某公司业绩超预期”和“某某公司业绩低于员在预测SG&A费用率时未将行业增长模式的变化考虑进去才会导致预期”的字眼；而且不是个别公司的情况，而往往是行业内几乎所有的行业内的公司普遍出现超预期或低于预期的现象。公司的报告都如此，即

5、行业整体出现业绩超预期(低于预期)的情况；比本文通过分析发现，近年来水泥行业业绩普遍超预期的主要原因如当水泥行业景气的时候．在水泥价量齐升的背景下行业业绩尤为出是近年来水泥行业收入增长的模式与过去发生了很大变化。过去水泥色，在企业微观杠杆的作用下，利润的增长远超销售收入的增长，并且行业销售收入的增长以量带动为主(水泥前十年的价格处于稳定水超过大多数分析师的预期。也因为股票价格源于预期．而预期与实际平)，而最近开始转变成以价量齐升驱动收入增长。偏离，因此往往会看到业绩公布时上市公司股价会随之做出调整。SG&A费用率是以SG&A费用，销售收入，传统的估值模型中对然而，为什么在行业

6、研究员充分调研的前提下，现实中却仍然出现SG&A费用率的预测以过去(历史)的SG&A费用率为基准，即基本上了实际业绩与分析师预期相差很远的普遍现象?SG&A费用随着收入上升呈同比例上升(肖星等译，2005)。其实．一般二、行业业绩普遍超预期或低于预期的现象对于水泥企业或者对于很多行业来说，SG&A费用更应该与销售量直目前的估值普遍存在的现象是：估值模型较为粗糙．关键的点在于接相关，例如直接与销量相关的运费计人销售费用等。而传统估值方法收人的预测，而这一块通常可以通过调研(与上市公司高管访谈等手之所以将SG&A费用与收入配比是因为假设大多数产品的价格不会发段)获取。因此，作为行

7、业研究员，最关心的一定是企业的收入及其增长生明显变化(实际情况也是如此，我们去超市时看到的商品价格虽然有情况，而销售量、价格及收入一定是调研的重点，水泥行业研究员通过波动，但是不会变化太大)，那么，销售收入的变化主要受销售量的变化对上市公司进行调研和充分利用行业数据库(数字水泥网、中国水泥网所驱动，这样预测根据历史SG＆A费用率进行预测是没有问题的。但等)后估测价格、销量、吨毛利的基础上。对收入、成本的预测是相对准是，如果价格变化驱动销售收入变化的话，则会出现大问题，因为价格确的．或者说近似乎准确；而整