定向增发整体上市_机构投资者与短期市场反应_佟岩

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1、定向增发整体上市、机构投资者与短期市场反应*佟岩华晨宋吉文(北京理工大学管理与经济学院100081曼彻斯特大学商学院M156PB北京有色金属研究总院100088)【摘要】整体上市的优越性早已引起关注，但关于机构投资者的参与对整体上市影响的研究仍较为缺乏。本文以2004—2013年通过定向增发实现整体上市的公司为研究样本，系统分析机构投资者的认购情况与短期市场反应之间的关系。研究发现:(1)定向增发整体上市的市场反应显著为正，且有机构投资者参与的公司市场反应更好;(2)券商、基金、投资公司等相对独立的机构投资者的认购比例与定向增发整体

2、上市市场反应之间存在倒U形关系，信托、保险等公司与上市公司可能存在一定商业关系，其参与程度对市场反应不产生规律性影响。【关键词】机构投资者定向增发整体上市市场反应一、引言型的机构投资者在监督成本、风险偏好等方面存在差异，在我国资本市场原有的上市额度、融资规模等制度限他们的参与会形成不同的财富效应吗?回答这些问题正是制下，集团通常分拆部分资产上市。然而，控股股东除上本文的意义所在。市公司之外还拥有大量非上市资产，会更偏好控制权私利，本文以2004—2013年通过定向增发实现整体上市的通过不公平的关联交易等方式侵占中小股东利益。证监会、

3、136家公司为研究样本，探讨机构投资者参与的情况和程国资委等有关部门于2003年开始探索整体上市的途径，此度对短期市场反应的影响，并进一步分析研究不同机构投后证监会在2006年5月和9月相继颁布《上市公司证券发资者的差异化影响。本文的研究贡献主要表现在:(1)剖行管理办法》和《上市公司收购管理办法》，明确了上市析机构投资者在定向增发整体上市中的作用机理，论证机公司可以非公开发行股份作为支付方式，使得定向增发成构投资者的认购需要遵循适度原则。基于机构投资者的为整体上市的主流方式。根据万德(WIND)数据库的资“股东积极主义”(王俊飚等

4、，2012)，机构投资者参与定料，2004－2013年，有145家A股公司借助定向增发实现向增发整体上市意味着相对较好的股权制衡和治理活动，了整体上市，占整体上市公司的63%以上。带来更多财富效应。但是，机构投资者的参与也不是越多已有文献主要集中在阐述整体上市路径以及对公司治越好，而是应该遵循适度原则。一方面，机构投资者参与理、绩效等的影响(宋吉文等，2015)，对于其中机构投越多，意味着大股东参与越少，由于大股东掌握的内部信资者的角色关注不多。从参与定向增发的利益相关方来看，息更多(HertzelandSmith，1993)，参与

5、过少可能说明公有的公司引入机构投资者作为新股东，有的则大股东完全司内部人对未来发展没有信心。另一方面，公司的实际运包办。学者们发现，定向增发的对象是控股股东或关联企行管理仍需主要依靠大股东及其代表，整体上市属于企业业时，宣告效应更好(章卫东，2007)。但是与此同时，集团层面的资产重组(许荣和刘洋，2012)，机构投资者由于大部分整体上市是由母公司以资产认购上市公司定向无法在此过程中发挥支配作用。此时机构投资者参与过多增发的股份，结果是大股东的持股比例增加，“一股独反而会降低整体上市过程的效率，引发市场担忧，带来财大”、内部人控制等

6、问题可能侵害了小股东利益(姜付秀富效应下降。(2)考察不同类型机构投资者对定向增发整等，2007)。体上市的市场反应带来的差异化影响。国内的研究侧重于相对于大股东角色的不一致结论，机构投资者参与的机构投资者差异对会计稳健性(李争光等，2015)、公司定向增发整体上市又会有怎样的财富效应?同时，不同类绩效(刘星和吴先聪，2011)等方面的影响，较少涉及市*本文是国家自然科学基金面上项目(71372015，71172171和71372016)和财政部“全国会计领军(后备)人才(学术类)培养项目”的阶段性成果。74场反应。虽然机构投资者都

7、具有一定的监督制衡作用的影响(FerreiraandMatos，2008)，但异质性是机构投资者的显著机构投资者参与定向增发整体上市有助于提升上市公特征(李争光等，2015)，他们的参与动机、风险偏好、司治理水平、提高公司价值。但是，机构投资者是不是参获利途径等均存在较大差别。本文认为，独立性较强的机与的越多越好呢?答案是否定的。构投资者在认购比例增加的初期，会向市场传递良好制衡第一，机构投资者无法主导整体上市的决策，大股东的信号，市场反应为正的程度随之增加，但认购比例过高则具有主导整体上市决策的责任和利益诉求。机构投资者时，意味着

8、定向增发中的更多利益争夺(比如增发价格的发挥监督和制衡大股东的作用的前提是大股东存在侵害中确定)以及定向增发后的更多矛盾冲突，所以市场反应为小股东利益的动机和能力。股权分置改革之后，市场波动正的程度开始减少(但仍为正)。独立性较弱的机