A股涅槃论（陆）：核心资产幻觉，一场司空见惯的均值回归

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1、策略研究一、核心资产的提出“核心—卫星”策略(Core-SatelliteStrategy)发轫于1990年代，现在已经成为成熟市场上资产配置的主流策略之一，全球著名的资产管理机构如先锋、瑞银、巴克莱等都在应用这一策略为客户配置资产。A股“核心资产”何时出现？谁最先在A股提出“核心资产”已经无从考证。根据百度搜索，5月21日，招商证券策略组发布周报《收缩战线，聚焦A股核心资产》，煞有介事的提出了八个标准选择核心资产，并被媒体转载。报告节选：“在整体资金面面临萎缩，股票金融属性逐渐降低，估值中枢下移的过程中。远期高成长性由于其不确定性，溢价在降低；而当前确定性的稳健增长的溢价在提升。相

2、伴随的，是行业内龙头和核心的溢价在提升，边缘化公司的溢价在降低。因此，我们建议投资者聚焦A股核心资产。什么是“核心资产”？我们定义是最符合一段时间内市场环境和市场风格的A股组合。每个阶段A股的核心资产的属性都不太一致，核心资产会随着经济发展阶段、经济景气程度、市场流动性、投资者结构、市场风格和风险偏好的迁移发生演变。我们认为，当前，甚至是未来很长一段时间，A股核心资产必须满足以下八个特征：第一，行业景气向上，或者至少未来十年市场空间都不会收缩第二，市场空间受经济周期或者技术创新影响相对较小，或者该公司已经是该行业创新引领的龙头第三，行业龙头之一或之二第四，估值合理，尽可能不超过20倍

3、，未来空间较大的可适当放宽（一个20倍公司永续不增长全部利润分红的分红收益率是5%）第五，现金流相对稳定，负债率相对合理；第六，分红率高或者未来分红潜力大；第七，经营法律风险较低；第八，主要依靠内生增长；根据以上标准，我们通过量化的方式筛选了部分符合条件的标的，供投资者参考”一个多月后，某知名券商策略分析师发布了重磅报告《核心资产的世界》，自此，核心资产广为人知。众多分析报告从宏观经济形势，货币环境，投资者结构等等各个方面去解释了为什么应该买“核心资产”。这个概念简单明了，在此后几个月的市场，逐步简单演绎“强者恒强“、“赢家通吃”，股价演绎成“以大为美”，并且A股出现了非常经典的市值

4、越大今年涨幅越大，市值越小跌幅越大的规律。敬请阅读末页的重要说明Page2策略研究图1今年以来，A股市值越大的公司涨幅越大（按2017年1月1日分组）140050今年以来涨幅：右轴（%）数量12004030100020800106000400-10200-200-30资料来源：Wind、招商证券二、核心资产幻觉我们可以上述问题拆成若干非常连贯性的问题:假设一：中国因素。大市值“核心资产”涨幅超过“小市值”公司，是由于中国经济、货币环境、历史发展阶段等等内部因素造成的。如果假设成立，无论中国上市公司是否在A股上市，股价表现应该类似。我们拿不在A股上市的中国公司来进行统计，结果如下图2非

5、A股中国公司今年以来股价表现并不单调（按2017年1月1日分组）1600100今年以来涨幅：右轴（%）数量14009080120070100060800506004030400202001000资料来源：Wind、招商证券样本数量：1154很遗憾，不在A股上市的中国公司似乎并没有显现特别明显的这个特征，而且，无论是哪个市值组，今年以来均是上涨的。敬请阅读末页的重要说明Page3策略研究也就是说，“中国因素”解释所谓“核心资产”表现较好，逻辑上有些难以自洽。假设一被证伪。假设二：投资者结构。因为今年A股正式纳入MSCI，因为老外喜欢大市值公司，所以大市值“核心资产”表现较好。今年以来，

6、陆股通持续买入恒瑞、，美的、格力给人留下了深刻影响，我们印象中，陆股通就喜欢买大市值公司，从表面看，也差不多，今年以来买入前20的个股中，12个市值是超过1000亿元的。图3今年以来陆股通累计买入前20大股票市值分布单位：亿元A股市值(亿元)70006000500040003000200010000索菲亚海能达中国平安招商银行长江电力上汽集团美的集团平安银行格力电器海康威视恒瑞医药伊利股份洋河股份云南白药方正证券华域汽车中国国旅东阿阿胶老板电器白云机场资料来源：Wind、招商证券所以，歪果仁大市值控吗？其实图2已经可以证伪这一说法，为了确信一下外国人真的不是“大市值控”，我们把美国公

7、司的今年表现做一下统计。图4美国上市公司公司今年以来股价涨幅相当平均（按2017年1月1日分组）25今年以来涨幅20151050资料来源：Wind、招商证券样本数量：3000敬请阅读末页的重要说明Page4策略研究也就是说，海外投资者并没有什么“市值执念”，可是为什么在中国只买大市值的公司呢？不是市值因素，那会不会是估值因素？假设二被真伪。假设三：今年，A股纳入MSCI，因为中国大市值的公司估值比美国便宜，所以更受青睐。我们按三组对2017年年初估值水平按