行为金融视角下我国上市公司现金股利政策解释_严太华

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1、管理工程学报Vol.27，No.3JournalofIndustrialEngineering/EngineeringManagement2013年第3期行为金融视角下我国上市公司现金股利政策解释严太华，龚春霞(重庆大学经济与工商管理学院，重庆400044)摘要:上市公司为什么要支付股利?美国学者Baker和Wurgler从行为公司财务角度出发提出了股利迎合理论，该理论放宽了MM股利无关论中关于“市场有效性”的假设，认为如果市场是有效的，则现金股利政策应该由企业特征决定;如果市场不是完全有效的，则理性的管理层会为了提高股价，迎合股东对股利不断变化的偏好。结合股利的迎合理论，融入新近出现的股

2、利的生命周期理论的思想，基于沪深两市2000－2010年中国A股上市公司财务数据，对我国上市公司现金股利支付倾向与我国投资者的现金股利需求的关系进行了实证研究。同时，引入现金股利溢价指标，研究了公司股利支付意愿与现金股利溢价的关系。研究表明:对处于同一生命周期的上市公司而言，投资者的现金股利需求对上市公司的股利支付倾向有较显著影响，但其影响程度不及盈利能力以及股利政策连续性指标强;面对更高的股利溢价时会更倾向于支付现金股利。研究证明，股利迎合理论对我国资本市场的现实情况具有较强的解释能力。关键词:股利迎合理论;生命周期理论;股利支付倾向;股利溢价;股利支付意愿中图分类号:F273文献标识码

3、:A文章编号:1004-6062(2013)03-0164-090引言市场的人的因素对市场的影响，使得研究更加贴近实际。行“迎合理论”(CateringTheory)基于行为金融理论，从投为学的解释并不基于数学推导，而是建立在“实实在在的现资者需求的角度研究上市公司的股利政策。现实中，股利所金”(hardcoldcash)较之任何其他所得对投资者更具吸引力［4］［5］得税率通常高于资本利得的税率，因此投资者应当偏好资本的心理。Shelfrin和Statman首次利用前景理论(Prospect利得而非股利收益，但是大多数的上市公司仍然选择进行股Theory)，并引入投资者自我控制等心理特征，

4、对投资者为什［1］么偏好现金股利进行了解释。他们认为，按照前景理论，明利支付，这就是“股利之谜”。传统的税收理论、信号理论以及代理假说等公司股利政策理论实际上都未能完整地解确的现金股利支付能够增加投资者的效用，并且有助于投资［2］者设立简单的投资策略以进行有效的自我控制。Loomes和释“股利之谜”。Baker和Wurgler在解释美国证券市场［3］Sugden［6］认为，由于投资者存在着后悔厌恶的心态，因此，通“正在消失的股利”现象时提出了股利的迎合理论，他们认为，当现金股利溢价为正时，上市公司管理者倾向于支付过支付现金股利有助于投资者避免由于卖出股票消费而引现金股利;反之，当现金股利溢

5、价为负时，管理者往往倾向于起的后悔。而迎合理论则是行为金融学对现金股利政策的忽视现金股利。公司管理者为了追求企业价值的最大化，会最新解释，也是行为金融学在现金股利的研究中广泛被人们［7］制定相应的现金股利政策去迎合市场投资者的股利需求，以认可的一种解释。迎合(Catering)的思想在Long的研究中提高公司的股价。就已经出现过，他认为投资者可能把现金股利当成一个无声但是，Baker和Wurgler的股利迎合理论是基于美国证券的特征，给予支付现金股利公司的股票更高的溢价，而这一市场而得出的。该理论是否能够解释中国这个股权相对集特征反过来又引起了公司管理者为迎合投资者而发放现金中，且中小投资

6、者法律保护和投资意识都较差的特殊市场，股利的动机。之后再次利用行为金融学研究上市公司现金还有待进一步的研究。本文结合迎合理论的实证含义与中股利政策是由于美国证券市场上出现了“正在消失的股利”国上市公司的特殊制度背景，并融入新近出现的股利政策的现象。Fama和French发现，1978－1999年间美国上市公司生命周期理论对我国上市公司的股利政策进行解释。发放现金股利的比例从67%锐减到21%，他们认为除了公司特征原因外，更重要的是上市公司的现金股利支付意愿的［8］1相关研究回顾变化。此后，Benito和Young、Ferris、Nilanjan和Yui［9］行为金融学(Behavioral

7、Finance)是金融学领域的最新研(2006)分别发现英国证券市场也存在着“股利消失”的现［10］究前沿，它突破了传统金融学“理性人”、完全套利和EMH的象。Denis和Osobov(2008)利用美国、加拿大、英国、德假设，从投资者的实际决策心理出发，重新审视了主宰资本国、法国和日本的数据进行了进一步检验，发现这些国家在收稿日期:2011-08-08修回日期:2012-04-23作者简介:严太华(1964—)，男，重