股权结构与公司业绩-文献回顾与未来研究方向

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1、1股权结构与公司业绩：文献回顾与未来研究方向陈信元上海财经大学会计与财务研究院上海财经大学会计学院，xychen@shufe.edu.cn陈冬华;南京大学会计与财务研究院南京大学商学院管理学院会计学系dhchen@nju.edu.cn朱凯上海财经大学会计与财务研究院上海财经大学会计学院摘要：本文分别从股权外生假说和股权内生假说这两个角度，兼顾理论分析和实证发现，对股权结构与公司业绩这一领域的国外研究文献进行了综合全面的回顾与评述；并对目前我国这一领域研究的成果和局限性进行了系统分析；最后提出我国这一领域的未来研究方向，指出股权结构形成的原因，是研究

2、股权结构与公司业绩的相关问题的“元问题”。关键词：股权结构，业绩，文献回顾，研究方向1本文系国家自然科学基金课题(项目批准号70172008)、上海市重点学科课题、上海市优秀青年教师后备人选课题和上海财经大学“十五”“二一一工程”现代会计与公司财务子项目课题成果。作者感谢黄德尊教授2002年在上海财经大学会计学院所授课程”经济制度与财务会计信息”和范博宏教授2004年在香港科技大学所授课程“公司组织与治理”的启发，感谢李增泉博士以及上海财经大学会计与财务研究院“实证研究讨论会”与会学者的有益建议，特别感谢《中国会计与财务研究》两位匿名审稿人的建设性

3、意见，但论文中的错误由作者负责。公司治理问题的出现，源于现代公司中所有权和控制权的分离。作为拥有资金的股东，必须将资金交给拥有专业知识的职业经理，实现决策权和专业知的结合(Jensen和Meckling，1991)，目的是通过专业化分工获取比较优努带来的收益。但是，代表那些分散持股的股东经营公司的职业经理人未必以股东利益最大化为目标甚至可能损害股东的利益来最大化私人的效用。此类代理问题不仅存在于股东和管理者之问、也存在于控股股东与中小股东之间、股东和债权人之间、(控股)股东与其他利益相关者(如职工、供应商、政府等)之间。如何通过有效的制度安排、实现

4、有效控制和有效授权的有机整合、如何衡量公司治理结构的效率和绩效都是公司治理研究的重点内容。公司作为营利性的经济组织，其主要的社会功能就是创造尽可能多的价值，实现公司价值的最大化。在完全竞争市场，如果公司的治理结构无法保证有效的授权和控制，使得分工无法在市场接受的成本水平下扩展，那么市场竞争会淘汰该公司。所以衡量公司治理结构的标准，必然只能是公司的价值及其对各利益相关者的权利的有效保护。就内容而言，公司治理结构主要涉及股东、董事会和高层管理人员三个层面。在法律意义上，股东权利是公司权利的出发点，由此衍生的股权结构(即权利在股东内部之间的分配)必然会影

5、响公司治理机制的形成和特征，从而和企业的业绩相关联。但是股权结构与公司业绩两者的关系如何，却存在着非常大的争议，而且不同的理论观点均有研究结果支持。本文主要系统回顾西方学者对股权结构和公司业绩关系的研究成果-廓清研究的起源和发展脉络，加深对股权结构和公司业绩关系的认识，为进一步研究中国股权结构问题提供分析的基础。本文以下部分的安排是，第一部分为股权结构的含义，重点阐述研究股权结构的动机，第二部分为关于股权结构与公司业绩的理论分析，第三部分为关于股权结构与公司业绩的实证发现，第四部分重点介绍我国股权结构的相关制度背景和既有研究文献，最后进行总结并提出

6、未来我国该领域的研究方向。一、股权结构的含义：为什么要研究股权结构?在经典的公司理论中，通常假设公司是由分散的股东所持有的、股东具有同质性。如果股东具有同质性，那么所有的公司都会产生相同的代理成本、降低公司价值，这意味着股权结构对公司价值不存在边际上的影响，因此在研究公司价值的影响时就不需要过多考虑股权结构的影响。但是，现代公司治理结构的研究表明，股东分散持有公司并不是一个普遍现象，在许多公司中存在着一个或几个可以对公司经营活动起到控制或者重要影响的控股股东，机构投资者、企业集团、家族和政府是控股股东的主要形式。LaPort等(1999)研究了27

7、个富裕国家大公司的股权结构，旨在找到具有这些公司最终控制权的股东，结果发现，除非是股东权益得到很好保护的国家，否则，公司的股权很难被分散2持有。这在很大程度上修正了人们对股权结构的既有认知，并就此引发了对股权结构问题的全球性再思考。股权结构作为公司治理机制形成过程中的重要因素，其性质决定了公司代理问题的基本性质，即公司治理结构中的主要冲突是存在于管理者与股东之间、还是存在于控股股东与中小股东之间。股权集中度，是一个常用的股权结构衡量指标。股权集中度的高低，至少有两方面的影响：1、控制权收益。股权越集中，该股权持有者的控制权越强、控制权收益越大；2、

8、现金流量权收益。股权越集中，该股权持有者在公司现金流量权中所占的比重越大、与公司价值最大3化的目标越一致。Coase(19