疫情的危与机（十一）：赤字的控制工具与空间猜想.docx

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1、证券赤字的控制工具与空间猜想疫情的危与机（十一）｜2020.3.21中信证券研究部核心观点近年来财政收支缺口不断加大，疫情冲击或使财政收入下滑而支出增加，为将收支缺口控制在赤字范围内，需土地出让收入扩张。“房住不炒”底线下，土地出让收入大幅提升的空间有限，因此预计政府或需提升杠杆水平。考虑到目前地方政府债务压力较大，中央通过提高赤字率来加杠杆具备一定必要性。我们认为，名义赤字率或可提高到3.5%，若如此可望带来约7,000亿的赤字扩张，预计主要用于中央转移支付、减税、基建等。▍近年来一般公共预算的收支缺口日益扩大，疫情冲

2、击下财政收入或将下降而支出或将增加，收支压力进一步加大。近年来一般公共预算的收支缺口日趋加大，杨帆首席政策分析师S1010515100001于翔政策分析师S1010519110003联系人：刘春彤2019年达到4.85万亿，大大超过了2.76万亿的名义赤字规模。在此基础上，新冠肺炎的爆发导致经济增长面临较大压力，1-2月份各项经济数据基本都在-20%左右的增长，预计对税收收入也会有较大冲击。Q1税收收入约占全年的30%左右，中性情景假设下2020年税收收入或为15.4万亿，对应增速约为-3%，考虑到后续还可能会进一步减

3、税降费，财政收支压力料将进一步加大。▍为将收支缺口控制在名义赤字范围内，需从预算与决算两个环节着手，通过“调入资金及使用结转结余资金”进行弥补。一般公共预算的收支缺口与赤字之间的差额主要通过“调入资金及使用结转结余”进行弥补，其中包括预算与决算两个环节。预算环节，一般公共预算收入+调入资金及使用结转结余+赤字规模=一般公共预算支出；决算环节，则在此基础上扣减“补充中央预算稳定调节基金”等科目，不过弥补赤字的主体仍然是来自“调入资金及使用结转结余”。▍预算环节，调入资金目前主要依赖万亿规模的地方结转结余资金，2019年为控

4、制收支缺口出现了较大的消耗，后续料将通过土地出让收入进行弥补。在预算环节，“调入资金及使用结转结余”在2019年之前主要是从“中央预算稳定调节基金”调入，规模接近3000亿，而2019年大幅提升了地方财政的调入规模，从2018年的400亿提升至2019年的11,950亿。地方财政调入资金主要来自于地方结转结余资金，2016年其存量规模为9,246亿元，2019年大幅提高的调入资金主要来自地方结余，对其产生了较大的消耗。为弥补地方结余的损耗，2019年地方政府性基金收入决算数大幅提高，其主体为土地出让收入。▍决算环节，调入

5、资金主要依赖政府性基金收入的决算数大幅超过预算数来进行弥补，其中土地出让收入为主要支柱。一般公共预算收入的预算数与决算数相差不大，但是支出的预算数大幅小于决算数，因此在预算环节平衡过后，决算环节需要再度平衡，主要依赖其他科目的收入扣减支出后的决算数大幅超过预算数来进行弥补。以2018年为例，为平衡赤字，“调入资金及使用结转结余”的决算数超过预算数约1.2万亿，地方政府基金收入扣减支出（地方政府性基金收入+转移支付+专项债-地方政府性基金支出）的决算数比预算数高了约8,000亿，是主要的贡献力量，而政府性基金的收入主体则是

6、土地出让收入。▍无论是预算还是决算，赤字的控制需要土地出让收入的大幅扩张，“房住不炒”背景下其提升空间有限。为将财政收支缺口控制在名义赤字范围内，预算环节要通过调入资金进行弥补，其主要来源于地方结转结余资金，而在2019年大幅消耗后又要通过土地出让收入弥补结转结余资金。决算环节要通过政府性基金的收入决算数大幅超过预算数来进行弥补，其主体仍为土地出让收入。无论是预算环节还是决算环节，想要将财政收支缺口控制在名义赤字范围内，最终往往都需要土地出让收入大幅提升。土地出让收入近年来快速扩张，2018年达到了6.3万亿，在当前“房

7、住不炒”的大背景下很难再进一步大幅提升。▍土地出让收入提升空间有限的背景下，预计政府或需提升杠杆水平，考虑到地方债务压力过重，中央加杠杆或为更好选择。土地出让收入难以大幅提升，政府需提高杠杆水平以保证积极的财政政策更加积极有为。分税制后央地财权事权的划分存在不平衡等问题，地方政府债务压力较大，在这种情形中央适度加杠杆或为更好选择，赤字率的提升具有一定的必要性。▍赤字率或可提升至3.5%，预计主要用于中央转移支付、减税、基建等。赤字率的3%红线并非不可突破，考虑到今年疫情的影响以及旧有的赤字控制工具空间有限，预计赤字率或可

8、提升至3.5%，若如此预计约可带来新增赤字7,000亿元。考虑到过去几年用于地方赤字的一般债增长有限，此外中央加杠杆也更加合理，我们预计本次赤字的扩张将更多用于中央，预计主要用于转移支付、减税、基建等。▍风险因素：疫情超预期风险，经济增速下行风险，政策不及预期风险。目录财政收支缺口日益加大，疫情冲击带来更大压力3一般