控制权的相机分配与创业企业融资.pdf

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1、第30卷第12期财经研究Vol130No1122004年12月JournalofFinanceandEconomicsDec12004控制权的相机分配与创业企业融资劳剑东,李　湛(上海交通大学管理学院,上海200052)　　摘　要:控制权的分配是创业企业治理中的一个核心内容,文章建立了一个隐含道德风险的控制权分配模型,分析了三种控制权分配结构。研究表明创业企业中所有权与控制权是独立分配的,控制权的分配取决于创业投资家的投资约束,状态相机控制权分配有利于创业企业的融资。　　关键词:创业投资;非对称信息;控制权分配

2、;相机控制　　中图分类号:F832148文献标识码:A文章编号:100129952(2004)1220028206一、引　言　　在资本市场上,任何一种融资活动均可视为一项金融合约安排,在合约不完全的情况下,所有权与控制权的分配是一个核心问题。传统的企业理论认为,企业的所有权必须与控制权相匹配,谁拥有企业的多数所有权,谁就拥有对企业的绝对控制权。　　然而在创业企业中,控制权并非简单地与所有权成比例,创业投资家常常获得相对于其股本比例而言更大的控制权。Kaplan与Stromberg(2001)的经验研究发现,所有

3、权与投票权、董事席位、清算权、否决权等控制权是独立分配的,而且控制权的分配与财务或非财务业绩相关。Chan等(1990)分析了创业家的技能水平如何决定企业控制权的分配。Hellmann(1998)认为创业投资家拥有控制权,可以实现CEO的有效更换,但他没有考虑控制权的转移和分配。Kirilenko(2000)考虑了连续的控制权分配,创业投资家获得高于其所有权的控制权,而创业家可以获得条件更为有利的融资、更多的租金及改进的风险分担。本文根据创业投资是一个多阶段投资过程的事实,在Aghion与Bolton(1992

4、)、Tirole(2001)的基础上,建立了一个隐含道德风险的控制权分配模型,分析了三种控制权分配结构对创业企业融资的影响,并描述了控制权是收稿日期:2004209201作者简介:劳剑东(1973-),男,浙江慈溪人,上海交通大学管理学院博士生;李　湛(1961-),男,上海人,上海交通大学管理学院教授,博士生导师。·28·劳剑东、李　湛:控制权的相机分配与创业企业融资如何分配的。二、模型描述与分析　　假设风险中性的创业家有一个总投资为K的企业,其私人可投入资本为A

5、阶段,创业投资家或创业12家可以根据企业发展状态选择某个行动,假设状态分为θ及θ。企业最终成功时的收益H>0,否则为0,两种状态下企业成功的概率分别为12Pr(H

6、θ)=q,Pr(H

7、θ)=0其中,00。　　接着假设中间阶段存在两个行动a1、a2,选择a1企业维持现

8、状,选择a2将12使状态θ时企业成功的概率提高到q+ε,状态θ时提高到ε,0<ε

9、制。11创业家拥有控制权,由其决定行动选择。激励合约可以定义为企业成功时创业家得到w(不考虑其持有的证券形式,0

10、保证收益(pledgeableincome)可以表示为·29·财经研究2004年第12期eR=[phq+(1-ph)ε](H-^w)-M(1)eM为监督成本,这样当R≥K-A时,创业家拥有控制权是可行的,并且创业家选择最优行动。　　可保证收益是创业投资家在使用激励相容合约时对投资收益的“最好预期”,它不应小于创业投资家的初始支付,它是决定企业融资能力的关键。但是,如果非对称信息及代理问