融资结构与企业控制权争夺

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1、融资结构与企业控制权争夺一、引言　　企业的融资结构（financialstructure）又称资本结构（capitalstructure），指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企业内部股本和外部股本之别。　　企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方

2、的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动争夺的主要方式有：要约收购（tenderoffers）、委托投票竞争（proxycontests）即代理权之争、兼并（mergers）、收购（takeovers）等；目标方适时反争夺的主要方式有：“金降落伞”（goldenparachutes）、“焦土政策”（scorchedearth　　policy）、“毒丸（poisonpill）计划”、“绿衣天使计划”等。5　　在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着企业收入

3、流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。　　二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析　　在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同时，也是非常重要的控制权基础。Willamson（1988）认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特（1995）则认为，给予经营者以控制权或激励并不特

4、别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。最近几年来，有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少可通过三个渠道影响着企业的治理结构并发挥着治理效应：一是“激励效应”，融资结构通过影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调节着委托人与代理人之间的矛盾；二是“信息传递效应”，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是“控制”效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺。本文关注的就

5、是这里的“控制”5效应。具体来讲，企业的融资结构对控制权争夺的作用主要体现在以下几个方面。　　其一，融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于“依存状态”（statecontingent），股东不过是“iE常状态下的企业所有者”。令X为企业的总收入，A为应当支付给员工的合同工资，B为对债权人的合同支付（本金加利息），C为股东所要求的一个满意利润。那么，“状态依存”说的是：（1）当X≥A+B时，控制权掌握在股东手中；（2）当X≥A+B+C时，控制权实际上掌握在经理手中；（3）当A≤X<TA+B时，控制权

6、掌握在债权人手中；（4）当X<A时，控制权实际上掌握在员工手中（张维迎，1996）。由此可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在由一定的债权一股权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权的拥有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中；在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员工所掌握（当然，这是一种特例，在现实生活中不是普遍现象）。这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在股权为零或比例极低、或假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，上述企业

7、控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意义上，阿洪和博尔顿（1992）认为，企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。5　　其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的增加，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而扩大自己所占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，程度相

8、对提高，其在代理权之争过程中的主动性必然加强，从而降