上市公司融资结构的治理效应分析.pdf

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1、会计研究200218我国上市公司融资结构的治理效应分析杨兴全(石河子大学经贸学院会计　832003)【摘要】融资结构具有一定的公司治理效应,本文在阐述不同融资契约治理效应的基础上,着重分析了我国上市公司融资结构治理效应弱化的原因,并提出了以下改进建议:建立经理人持股激励机制;建立有效的偿债保障机制;发展企业债券市场;培育机构投资者并创造使他们能有效发挥作用的条件;加强银行对企业的监控力度;加强经理人的外部约束机制。【关键词】　融资结构　治理　效应企业的融资结构是指企业各项资金来源的组合状况,即企业不同融资方式的构成及其比例关系。企业融资包括内源融资和外源融资,外源融资又分

2、为负债和股本两类,其中股本的持有者又有内外之分。自1958年Modigliani和Miller提出著名的M-M模型以来,融资结构就成为财务研究领域的一个重要课题。经济学关心融资结构的主要原因之一是融资结构影响企业的治理结构,即经理、股东和债务持有者之间的契约关系。本文着重就我国上市公司融资结构治理效应弱化的原因及其改进作一探讨。一、融资结构:公司治理的基础现代企业理论是在对古典企业理论的反思和不满中发展起来的,现代企业理论的一个核心观点是,企业是一系列(不完全)契约的有机组合。契约理论之先河由科斯(Coase,1937)开辟,科斯依据交易和交易费用来阐释企业的性质,认为企

3、业是生产要素的交易,确切地说是劳动与资本的长期权威性的契约关系。契约理论在70年代取得较大的发展,逐渐衍生出代理理论。现代公司以规模生产、技术创新和内部层级制管理为基础,两权分离已成为基本特征,更好地实现了物质资本和人力资本的结合。委托代理所产生的分工效果和规模经济是以代理人忠实服务于委托人为前提。但是,由于代理人是一个具有独立利益和行为目标的经济人,他的行为目标与委托人的目标不可能完全一致,以及委托人与代理人之间存在严重的信息不对称和契约的不完全性,在经济生活中这一假定前提很难满足。公司的委托代理关系中就会存在代理人问题,它包括代理人的道德风险(moralhazard)

4、和逆向选择(adverseselection)。为解决代理人问题,就必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人的行为,加强公司治理。现代企业理论提示了这样一个基本道理:企业产权处于“依存状态”,企业控制权和剩余索取权的分配,随着企业财务和经营状况的变化而变化。令x为企业的总收入,w为应该支付给工人的合同工资,r为债权人的合同支付(本金加利息),π为股东所要求的一个满意利润。假设x在0到Х之间分布(其中Х是最大可能的收入),工人的索取权优于债权人。那么“依存状态”说的是:当x≥w+r时,控制权掌握在股东手里;当w≤x

5、握在员工手中;当x≥w+r+π时,控制权掌握在经理手中(张维迎,1996)。所以,作为融资契约的股权融资契约和债权融资契约具有不同的企业所有权配置特征,股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权和剩余控制权,当企业资不抵债,无法偿还债务时,债务人可以通过对企业进行资产重组、再建的方式介入企业经营,取得企业的剩余索取权,并将企业的控制权和经营权转移到自己手中。融资结构不单是一个融资契约的选择问题,更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题,企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择,37©1995-2004TsinghuaTongfa

6、ngOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.会计研究200218融资决策就是通过确定企业最合适的融资结构,形成有效的制衡机制,约束代理人行为。正如威廉姆森(Williamson)(1988)的观点,股本和债务与其说是融资工具,不如说就是控制与治理结构。哈特(Hart,1995)则认为,给予经营者以控制权或激励并不特别重要,关键的问题是要设计出合理的融资结构,限制经营者以投资者的利益为代价而追求自己目标的能力。阿洪(Aghion)和博尔顿(Bolton,1992)认为,企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择,最优的负债

7、比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。所以,有什么样的融资结构就有什么样的公司治理机制,融资结构的合理确定是公司有效治理的基础。二、不同融资契约的治理效应分析(一)股权融资的治理效应如果企业以股权契约的形式对外融资,股票持有者就是企业的所有者,拥有企业的剩余索取权和剩余控制权,股权融资的治理效应通过股东对企业的控制来实现。股东对企业的控制有以下两种形式。1.内部控制。内部控制是股东以其所拥有的投票权和表决权,通过投票选择公司董事会,由董事会选择经营管理者,将企业的日常经营决策委托给经营管理者来实现的。如