上市公司资本结构与产品市场竞争的实证研究——来自江苏的数据

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1、杨洁孔玉生：上市公司资本结构与产品市场竞争的实证研究上市公司资本结构与产品市场竞争的实证研究——来自江苏的数据杨洁孔玉生(江苏大学财经学院江苏镇江212013)摘要：融资决策是企业生存发展的关键问题之一，资本结构是公司财务理论研究的重要方面，企业的融资决策和产品市场竞争决策是企业发展过程中至关重要的决策，这两项决策之间存在着密切的相关关系。本文通过对2005年至2007年江苏省上市公司的实证研究表明，产品市场竞争程度是资本结构决定的重要影响因素，产品市场竞争程度与资本结构间高度正相关，这种不匹配现象反映了我国资本市场的融资效率低下。关键词：上

2、市公司产品市场竞争资本结构一、引言资本结构决策和产品市场竞争决策是企业在资本市场和产品市场中必须做出的两项重要决策。企业资本结构决策不仅关系到融资成本和财务风险，也会由于债务融资契约的产生，对企业形成各种约束，进而制约了企业其他决策行为；产品市场竞争决策则关系到企业价值能否顺利实现以及现金流能否及时收回。然而，长期以来，企业的资本结构决策与产品市场竞争之间的关系，没有引起相关领域经济学者的重视。一方面，在公司金融理论研究领域，学者们认为企业在产品市场上的收益受供给、需求有关的诸多外生变量的影响，而不受企业负债水平的影响，因此企业资本结构的决策

3、不需要考虑产品市场的竞争状况；另一方面，产业经济学家很少涉足公司金融学领域，一般只强调产品市场竞争，现已建立的企业之问相互影响的模型一般也只关注有关价格与产量的决策，或者只考虑价格竞争和非价格竞争问题。相互独立的结果使得两种理论都难以对现实中的企业行为做出合理的解释，甚至有时会得出相反的结论。在企业界，如果仅仅重视企业资本结构决策或者企业产品市场竞争战略，都难以收到良好的效果，甚至有可能使企业陷入破产的困境。西方产业经济理论的发展表明，企业的资本结构决策不仅仅是考虑到企业内部财务因素，而且是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等

4、因素进行的合理商业选择。企业的资本结构与产品市场竞争之间存在着密切的联系，企业的资本结构决策与企业的竞争战略密不可分。20世纪80年代中期以来，资本结构与产品市场竞争互动关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注，部分学者从不同角度对企业资本结构与产品市场竞争之间的相互关系进行了研究。二、文献综述(一)国外文献国外基于产业组织理论形成了现代资本结构理论。(1)债务的战略承诺理论文献。企业资本结构与产品市场竞争之间的关系的开创性研究始于Brander和Lewis(1986)，即在《寡头垄断与资本结构：有限责任效应》一文指出，企业在产品市场上的竞争

5、行为受其资本结构的影响，同理，企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的财务结构决策。为论证其观点，设计了一个二阶段双寡头垄断模型，分析了在需求不确定的情况下，企业的资本结构对企业在产品市场上行为竞争的影响。由于债务的有限责任效应，在产品市场的竞争中，企业的行为比没有负债时更具有攻击性。该模型证明了企业的资本结构影响产品市场均衡。因此，那些有远见的企业有动力精确地设计其资本结构，从而在产品市场竞争中获得优良的绩效。在1988年的论文中，他们引入破产成本，进一步深入地研究了企业的负债水平对企业在产品市场上行为的影响。Dasgupta和Titma

6、n(1998)在资本结构与产品市场价格竞争中引入了长期债务。在他们的模型中，企业的生产划分为两个阶段，企业在时点0进行资本结构决策和价格决策，在时点1前全部实现产品销售并回收现金，然后竞争进入第二阶段，时点1企业为新投资进行债务融资，并制订第二阶段的产品价格，时点2全部实现产品销售并收回现金，偿还债务后清算企业。显然，在这样一个多期竞争的模型中，企业价格决策便具有一定的策略性作用，因为其直接关系到未来时期可实现的现金流。如果企业第一阶段提高价格，那么在该阶段获得较高利润的同时，必然会降低第二阶段企业所占的市场份额，导致未来利润的减少，因此，企

7、业必须在不同时期收益中进行权衡，故提高或降低价格的动机主要受未来预期利润贴现率大小的影响。由于长期债务的使用增加了公司的债务融资成本，使得企业的反应曲线向上移动，在Nash博弈的情况下，向上的反应曲线导致产业均衡时价格提高，但是在Stackberg博弈的情况下，反应曲线斜率的改变使得企业价格随着负债程度的增加而降低，因此，他们的研究表明，在产业达到均衡时，双寡头垄断企业都将发行一定数量的债务。前面所介绍的几个模型事实上都有一个隐含的假设，即企业中不存在股东与管理者之间的委托代理冲突问题，因而管理者能够以股东利益行事，追求股权价值最大化。然而，

8、理论和实践都表明，现代企业里存在着股东与管理者之间的利益冲突。基于这样的思想，借用Maksimovic的分析方法，Spagnolo(2000)在引入股东与管理者之间