回转交易及其对结算系统的影响

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1、回转交易及其对结算系统的影响林志毅陈龙陈加赞新《证券法》删除了原法第106条中有关“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”的规定，为证券市场推出回转交易预留了空间。同时，一些新推出的品种也或多或少地具备了回转交易的性质。如权证已经可以进行T+0回转交易，而对于ETF，投资者可以当日买入证券当日用于申购ETF，并且可以当日卖出所申购的ETF份额。在此情况下，我们进行了有关回转交易及其对结算系统影响的研究，希望对未来推出回转交易有所助益。一、回转交易概述（一）我国证券市场的回转交易我国

2、证券市场讨论的回转交易，可以定义为：“投资者卖出其买入的、但尚未到账的证券”。由于涉及到账时间，回转交易与交收期有着直接的关系。如果交收期是在T+0日终之后，则“当日买入的证券，当日再行卖出”，即为T+0回转交易。如果交收期在T+1日终之后，则投资者在T日日间或T+1日日间卖出其T日买入证券，均属回转交易。在交收期为T+1日的情况下，可将在T日日间卖出T日买入证券称为“T+0回转交易”，在T+1日日间卖出T日买入证券称为“T+1回转交易”。在我国证券市场发展的十多年中，沪深交易所关于回转交易的制度发生过两

3、次转变。通过对比转变前后的市场交易数据，深交所20031年的一项研究发现，T+0回转交易的市场影响主要在于：在一定程度上增加了市场交易量；提高了整个市场的交易和资产运用效率；可能更易诱发异常交易行为；对市场波动没有显著影响，不会增加市场风险。（二）境外T+0回转交易境外大多数证券市场的证券交易所只是要求证券卖出方在交收日持有足额证券可以完成交收，而不对交易日至交收日之间的买入和卖出进行限制，也不检查卖出证券是否为未交收完毕的原买入证券。美国和香港等成熟市场和部分新兴市场还允许证券卖空的发生。在此情况下，当

4、日回转一般都是允许的。从各国中央证券存管机构对国际2证券服务业协会（ISSA）调查问券的回答中可以看出：在44个回答ISSA问券的国家当中，有42个国家是允许T+0回转交易的，比例高达95％。（三）美国市场的即日交易和隔夜交易1、即日交易和隔夜交易概述按照美国证券业协会（NASD）的界定，即日交易是指同一交易日内先买入后卖出同一种证券，或者同一交易日内先卖出（卖空）后买入同一种证券。但不包括如下两种情况：（1）当日先卖出已持有的证券头寸，之后再买入同一种证券。（2）当日先买入证券以对冲已持有的证券空头（已

5、有的融券卖出），之后再卖空同一种证券。1深交所（课题研究员：宋军、张光毅、曾鹭坚），关于T+0制度和做市商制度的研究，2003年。2参见ISSA网站（www.issanet.org）。以上两种情况之所以不视为即日交易，是因为上述交易的实质为：先有一笔隔夜交易，之后再发生新的买入或卖出。就国内的T+0回转交易而言，其适用范围（不允许先卖后买）实际上小于境外的即日交易。而就国内的T+1回转交易而言，实际上是相当于境外的隔夜交易。鉴于国内的回转交易概念与境外的即日交易和隔夜交易概念存在上述关系，我们可以把T+0

6、回转交易视为即日回转交易，而把T+1回转交易视为隔夜回转交易。对于隔夜交易，境外一般不做特别限制。而对于即日交易，若为先卖后买，因涉及融券交易，故而须受信用交易相关规定的限制；若为先买后卖，则在偶尔为之或资金足额交易的情况下，实际上不受限制；而在频繁为之或存在融资交易的情况下，则会受到信用交易和即日交易相关规定的限制。2、美国有关即日交易的业务规定2001年2月，美国证券交易委员会（SEC）批准了美国证券业协3会（NASD）对相关业务规则的修订，旨在对即日交易客户实施更为严格的要求。NASD的相关规定主要

7、是从投资者和证券公司的角度来考虑风险防范：一方面，基于保护中小投资者的考虑，设置一定的门槛以避免风险承担能力不足的投资者从事过于频繁的即日交易（尤其信用交易）；另一方面，防止投资者因为过于频繁的即日交易导致较大损失而给证券公司带来风险。3参见全美证券交易商协会（NASD）2001年1月26日给会员发放的有关第2520号规则修订情况的通知。按照NASD的相关规定，为区别于一般投资者而对频繁从事即日交易的投资者实施更为严格的管理，NASD对典型即日交易者（PatternDayTrader）做出界定：典型即日交

8、易者是指在连续5个交易日中发生4笔（含）以上即日交易的投资者；但若投资者所从事的即日交易在其5个连续交易日的交易总额中所占比重为6%或更低，则不视为典型即日交易者。若投资者主动表明拟从事或恢复典型即日交易，或有合理证据表明投资者拟从事典型即日交易，亦视同典型即日交易者实施管理。典型即日交易者需符合如下特别规定：（1）在从事即日交易前及日后的交易过程中，典型即日交易者须确保其账户自有权益（包括资金和证券）始终符合25000美元的