制度环境、交易规则与控制权协议转让的效率.pdf

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1、制度环境、交易规则与控制权协议转让的效率内容提要：控制权协议转让的交易规则主要分为市场规则（又称私下谈判规则）和同等权利规则，市场规则是我国上市公司控制权协议转让的主要交易规则。本文认为，制度环境对交易规则有重要影响，同样的交易规则在不同的制度环境下会产生不同的效率结果。本文着重分析了制度环境中外部治理环境的差异对市场规则成本的影响，通过建立市场规则的成本分析模型，对市场规则在不同外部治理环境下的成本进行了比较，结果表明，在较差的外部治理环境下，市场规则会导致较高的交易成本，从而降低控制权协议转让的效率。然后，本文在理论分析的基础上，运用上市公司的

2、经验数据对我国市场规则下控制权协议转让的整体效率进行了检验，实证结果验证了理论分析的结论。本文的政策含义是：交易规则与制度环境之间缺乏必要的耦合将导致资源配置效率的降低。关键词：控制权协议转让交易规则制度环境一、引言Shleifer和Vishny（1986）的研究引导了学界对大股东行为的广泛讨论，这其中包括对企业控制权协议转让的研究(BarclayandHolderness,1991；Bebchuk,1994；Betheletal.,1998；RafelandCarles,2002)。控制权协议转让（NegotiatedTransfersofCor

3、porateControl）也被称为控制权出售（SalesofCorporateControl），是指企业现有的拥有控制权的股东通过直接谈判的方式将所持有的股份出售给新的控制权股东，控制权协议转让将导致企业控制权发生转移。与敌意接管不同，控制权协议转让是控制权股东买卖双方之间的直接交易。对于股权结构较为集中的企业而言，协议转让通常是企业控制权转移的主要方式。控制权协议转让意味着企业控制权在不同控制权股东之间易手，这将改变企业内部资源配置的格局，从而对企业价值产生重要影响。1990年代以来，国外学者对敌意接管的研究已经相当充分，但对控制权协议转让的研

4、究却相对不足。在有关控制权协议转让的研究中，法与经济学领域的研究关注到了一个重要的制度因素——①交易规则。根据法与经济学的理论，当交易成本为正时，法律规则在决定资源配置方面起着极为重要的作用。法律规则作为一个重要的制度因素在公司财务领域的研究中得到了越来越多的重视（许年行、赖建清、吴世农，2008），但是在很多关于控制权转移的研究中，交易规则依然被视为是给定的外生性条件，这在一定程度上忽略了交易规则对控制权协议转让效率的重要影响。我们认为，交易按不同的规则进行将导致不同的效率结果，交易规则是控制权协议转让的一项基本的制度安排，会对控制权协议转让的效

5、率产生深刻的影响。因此，从交易规则的角度研究控制权协议转让是一个值得深入挖掘的方向。Kahan（1993）和Bebchuk（1994）的文章为研究控制权协议转让的规则提供了很好的分析框架，本文试图在此基础上探讨我国控制权协议转让的规则与效率问题。（一）控制权协议转让的交易规则控制权协议转让的规则主要有两种，一种是市场规则（MarketRule）或称私下谈判规则（Private②③NegotiationRule）；另一种是同等权利规则（EqualOpportunityRule）。这两种交易规则的区①参见《现代制度经济学》（盛洪主编，2005）中科斯“

6、社会成本问题的注释”一文。②市场规则是以美国为代表的协议转让规则，1889年美国新泽西州修改公司法，明确规定允许一个公司购买另一个公司的股票，引发了美国历史上的一次兼并浪潮。之后，公司协议转让的方式被保留下来。③同等机会规则（EOR）是以英国为代表的协议转让规则，规定当股权协议转让超过一定比例时非控制权股东有2别在于：前者没有赋予控制权股东之外的中小股东参与企业控制权协议转让的权利，即企业控制权的交易仅发生在现有和未来的控制权股东之间，企业控制权的转移只需要在控制权股东之间达成转让协议即可；而后者则赋予了中小股东参与企业控制权协议转让的权利，即在现

7、有和未来的控制权股东达成转让协议后，未来的控制权股东还要向其他股东发出收购要约，让每个中小股东都有权利选择是转让还是保留他的股份。相对而言，市场规则赋予了控制权股东更大的交易自由，有利于避免中小股东“搭便车”的问题，可以使控制权协议转让的交易更容易达成。然而，市场规则虽然方便达成交易却并不意味着这种规则一定是有效的。只有当协议转让能够使控制权转到更有效的控制权股东手中时，方便的交易规则才会促进资源的配置效率；相反，当协议转让使控制权转到无效的控制权股东手中时，方便的交易规则反而会造成资源的错误配置，从而降低资源的配置效率。市场规则将中小股东排除在交

8、易之外，这为控制权股东侵犯中小股东的利益提供了方便，会激励那些更有能力获取控制权私利而非更有能力创造企业价值的控制权买方参