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1、李善民、张媛春:制度环境、交易规则与控制权协议转让的效率3制度环境、交易规则与控制权协议转让的效率李善民张媛春内容提要:控制权协议转让的交易规则主要分为市场规则(又称私下谈判规则)和同等权利规则,市场规则是我国上市公司控制权协议转让的主要交易规则。本文认为,制度环境对交易规则有重要影响,同样的交易规则在不同的制度环境下会产生不同的效率结果。本文着重分析了公司治理的外部制度环境(以下简称制度环境)对市场规则成本的影响,通过建立成本分析模型对比了市场规则在不同制度环境下的成本差异。结果表明,在较差的制
2、度环境下,市场规则会导致较高的交易成本,制度环境的改善可以降低交易成本,提高交易效率。在理论分析的基础上,本文运用上市公司的经验数据对我国市场规则下控制权协议转让的整体效率进行了检验,实证结果验证了理论分析的结论。本文的政策含义是,交易规则与制度环境之间缺乏必要的耦合将导致资源配置效率的降低。关键词:控制权转让交易规则制度环境一、引言Shleifer和Vishny(1986)引导了学界对大股东行为的广泛研究,其中包括对企业控制权协议转让的研究(BarclayandHolderness,1991;B
3、ebchuk,1994;Betheletal,1998;RafelandCarles,2002)。控制权协议转让(NegotiatedTransfersofCorporateControl)也被称为控制权出售(SalesofCorporateControl),是指企业现有的控制权股东通过直接谈判的方式将所持有的股份出售给新的控制权股东,这类股权转让将导致企业控制权转移。与敌意收购不同,控制权协议转让是控制权股东买卖双方之间的直接交易。对于股权结构较为集中的企业而言,协议转让通常是企业控制权转移的主
4、要方式。控制权协议转让意味着企业控制权在不同控制权股东之间易手,这将改变企业内部资源配置的格局,从而对企业价值产生重要影响。20世纪90年代以来,国外学者对敌意收购的研究已经相当充分,但对控制权协议转让的研究却相对不足。在有关控制权协议转让的研究中,法与经济学关注到了一个重要的制度因素———交易规则。法与经济学认为,当交易成本为正时,法律规则在决定资源配置方面起着极为重要的作用。但是在很多关于控制权转移的研究中,交易规则依然被视为是给定的外生性条件,这在一定程度上忽略了交易规则对控制权协议转让效率
5、的重要影响。事实上,交易按不同的规则进行将导致不同的效率结果,从交易规则的角度研究控制权协议转让效率具有理论和实践价值。Kahan(1993)和Bebchuk(1994)的文章为研究控制权协议转让的规则提供了很好的分析框架,本文在现有研究基础上引入制度环境因素,对我国控制权协议转让的市场规则与效率进行理论和实证研究。(一)控制权协议转让的交易规则控制权协议转让的规则主要有两种:一种是市场规则(MarketRule)或称私下谈判规则(Private3李善民、张媛春,中山大学管理学院,邮政编码:510
6、275,电子邮箱:mnslsm@mail.sysu.edu.cn,zhychemail@yahoo.com.cn。本研究得到国家自然科学基金(重点项目70532003及面上项目70572054)、广东省高校人文社科重点研究基地项目(08JDXM79008)和教育部新世纪优秀人才支持计划的资助。衷心感谢匿名审稿人提出的建设性意见与修改建议。作者文责自负。922009年第5期NegotiationRule);另一种是同等权利规则(EqualOpportunityRule)。这两种交易规则的区别在于:前
7、者没有赋予控制权股东之外的中小股东参与企业控制权协议转让的权利,企业控制权的转移只需要在控制权股东之间达成转让协议即可;后者则赋予了中小股东参与企业控制权协议转让的权利,即控制权股东达成转让协议后,未来的控制权股东还要向其他股东发出收购要约,让每个中小股东都有权利选择是转让还是保留他的股份。相对而言,市场规则赋予了控制权股东更大的交易自由,有利于避免中小股东“搭便车”的问题,可以使控制权协议转让的交易更容易达成。然而,容易达成交易并不意味着市场规则一定就是有效率的,如果协议转让使控制权转到无效的控
8、制权股东手中,方便的交易规则反而会造成资源的错误配置。市场规则将中小股东排除在交易之外,这为控制权股东侵犯中小股东的利益提供了方便,会激励那些更有能力获取控制权私利而不是更有能力创造企业价值的控制权“买方”参与到交易中来。可以说,市场规则既有利于有效交易也有利于无效交易(Bebchuk,1994;Burkaretal,2000)。因此,市场规则是否能提高资源的配置效率一直是一个有争议的问题。Kahan(1993)的研究认为,协议转让的市场规则容易造成无效交易,同时也会损失一部分有效
