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1、2010年第4期#上海经济研究#资产价格波动与货币政策应对)))基于结构向量自回归模型的实证分析李亮(国家外汇管理局湖北省分局430071)内容摘要:根据以往研究资产价格与货币政策关系的相关文献和理论框架,本文利用2000-2009年的季度数据,通过一个同时施加长期约束和短期约束的结构向量自回归模型对我国资产价格波动与货币政策应对进行了研究。模型运用脉冲响应分析手段探讨了包括利率政策、货币和信贷在内的货币政策工具对产出、通货膨胀和资产价格的影响。结果表明,货币政策在稳定资产价格的同时对经济增长会造成不利影响,因此,本文认为货币政策不宜以盯住资产价格为目标。关键词:资产价格货币
2、政策结构向量自回归SVAR中图分类号:F831.0文献标识码:A文章编号:1005-1309(2010)04-0045-012一、引言20世纪90年代以来,在低利率货币政策的支持下,世界各国经济出现长期稳定的低通胀增长,与此同时,资产价格大幅攀升,产生明显的资产价格泡沫。2007年美国次贷危机开始在全球范围内扩散,并逐步演变为全球性金融危机,资产价格出现较大幅度的下降,对各国经济金融产生了显著的不利影响。为稳定金融环境,刺激经济增长,发达国家中央银行纷纷对本国金融市场注入流动性,对陷入破产危机的金融机构进行救助。以美国为例,仅2008年至2009年2月份,在短短一年多时间里美
3、联储就购买各类金融机构持有的证券达5000多亿美元,美联储的资产总额在一年时间内翻了近一倍,2009年2月达到18530亿美元(White,2009)。2000年以来,我国的资产价格也经历了大幅上涨和剧烈波动的阶段,在股票价格方面,上证收盘综合指数于2005年10月开始大幅上涨,从1093点飙升至2007年10月的5955点,两年时间内股票指数上涨了5.45倍,在此后一年时间内股票指数快速下跌至2008年10月的1729点,跌幅达71%,经历了明显的泡沫积聚和破灭过程;在房地产价格方面,2009年末,以2000年1季度为基准的房屋销售价格定基比指数上涨到173,比2000年1
4、季度上涨了1.6倍,并且2000年以来房价一直上涨,期间没有经历较大幅度的回调,处在明显的泡沫积聚期。在此背景下,加强对资产价格与货币政策关系的探讨,深入研究货币政策是否应该应对资产价格波动,以及采取何种/事前0货币政策来减缓资产价格泡沫的增长,对于指导宏观经济政策,促进经济平稳较快增长具有十分重要的理论意义和实践涵义。收稿日期:2010-02-10)45)#上海经济研究#2010年第4期在资产价格波动与货币政策应对的理论研究中,占据主流地位的是美联储主席Bernanke和Gertler等人的观点,他们在1999年和2001年的经典文献中指出,在通货膨胀目标制框架内,任何盯住
5、资产价格(股票价格)的行为,都会导致产出缺口波动和反向的通货膨胀波动互相抵消,实施货币政策稳定经济增长或通货膨胀的收益将会很小,并且中央银行也很难判断资产价格的基准水平以及是否产生泡沫,因此没有必要针对资产价格变动做出反应。他们建议,除非资产价格的变动包含了对未来通货膨胀或者产出缺口可能产生影响的预期,否则中央银行不必以资产价格作为货币政策的盯住目标,即不必针对资产价格波动进行专门的货币政策操作。针对房地产价格波动,经济学家Mishkin(2007)认为,鉴于房地产市场在货币政策传导中日益突出的地位,中央银行应及时采取货币政策应对房价下跌,并且这种策略将是有效的;但是同时他也
6、指出,货币政策控制资产价格膨胀的有效性则取决于三个假设:即,中央银行能够有效识别资产价格泡沫,货币政策对资产价格泡沫破灭的事后行动是无效的,以及中央银行利率政策能够精准刺穿泡沫而不影响产出等其他变量,由于这三个假设在现实中都不能完全满足,因此中央银行针对房价泡沫的事前策略将是无效的。因此,Mishkin建议,货币政策不应对房价泡沫做出反应,而应该在泡沫破灭时立即采取足够宽松的货币政策,这样可以有效应对泡沫破灭带来的不利后果。另一种截然相反的观点认为,货币政策应该对资产价格膨胀及时做出反应。其代表人物是Cecchett,iGenberg和Wadhwani(2000,2003),
7、他们认为/以稳定产出和通胀波动为目标的中央银行,可以通过关注资产价格特别是关注资产价格错配来制定利率政策,从而改善宏观经济表现。当资产价格出现泡沫时应审慎地调高利率,当资产价格下跌到基准价格以下时应审慎调低利率,这样将会有效抵消资产价格泡沫对产出和通货膨胀的不利影响,从而提高整体经济稳定性0。他们还认为如果根据资产价格变动情况适时采取/逆风而行0即反向的货币政策操作,将会减少市场参与者的道德风险,减少资产价格泡沫产生的概率,进而有助于稳定经济。货币政策具体如何事前应对资产价格膨胀在理论研究中又有多种方法
