中国上市公司融资偏好问题研究和探究

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1、中国上市公司融资偏好问题研究和探究　　摘要：对上市公司来说，融资结构是否合理，不仅直接影响上市公司的经营业绩和股东权益，而且关系到证券市场的稳定发展与安全运行。依据上市公司融资的常规优先顺序理论，对中国上市公司存在融资偏好的现状、成因及影响进行剖析，进而提出上市公司融资偏好行为的矫正思路。关键词：上市公司；内源融资；外源融资；融资偏好中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1673-291X（2013）16-0157-04一、现实与观察：中国上市公司存在明显的股权融资偏好现象从企业的融资方式来看，不外乎有“内

2、源融资”和“外源融资”两大途径。内源融资指企业通过留存收益和计提折旧以自有资金进行的资本积累；而外源融资则指企业以外来资金进行的融资。外源融资主要包括股权融资和债务融资两种具体操作方式。股权融资是企业通过出让所有权形式直接向投资人筹集资金，包括首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等；债务融资是指企业通过借贷方式，向债权人筹集资金，主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。有关上市公司是否存在融资偏好行为，国外有较早的分析和研究。譬如，1984年美国著名经济学家迈尔斯和马吉勒夫（Myers13andMajluf

3、）对企业融资行为的分析研究发现，美国企业的融资方式安排顺序是“内源融资→外源融资→间接融资→直接融资→债务融资→股权融资”，这就是西方融资理论中著名的啄食顺序原则[1]。ShyamSunderandMyers（1999）；RobertandAnuja（2000）；Hovakimianetal（2004）；HaanandHinloopen（2003）从企业融资动态“偏好”为出发点，研究分析了企业的资本结构，得出上市公司“先内部融资，再外部债务融资，最后才选择股权融资”的融资偏好的结论。ChirinkoandSing

4、ha（2000）研究表明上市公司融资若债务融资不能满足融资需求的情况才会考虑利用股权融资[2]。以上著名的“啄食”优先顺序融资理论在西方发达国家得到了普遍验证。13然而，从中国上市公司资本结构来看，一个突出特点就是存在明显股权融资偏好，在公司的资本结构中，内源融资和债务融资的比重明显偏低，这一现象有悖于经典的公司融资优先顺序理论。根据我们的研究分析发现，从1995—2008年中国上市公司的融资结构，内源融资比例基本保持在20%以下，外源融资比例则高达80%以上。而考察外源融资方式，以股权融资方式主，比例基本保持在

5、50%以上，其中多数年份超过了55%，而债务融资比例基本保持在30%以下，居于次要地位。可见，中国上市公司在融资方式的选择上，存在明显的倒置现象，在融资渠道的选择上，呈现出“外源融资（股权融资优先）→债务融资→内源融资”的逆向选择格局（见下页表1）。二、分析与透视：中国上市公司股权融资偏好的基本成因导致中国上市公司股权融资偏好的因素很多，譬如融资成本、资本市场的发育程度、公司治理结构的优化程度、政府监管的法律制度等因素。（一）融资成本13融资成本是上市公司融资方式选择的重要制约因素。从股权融资来看，其成本主要由股

6、利、股票发行费用以及公司控制的动力成本构成。债权融资的成本主要包括利息率、债券发行费用、破产成本等。就中国的实际情况，债权融资仅利息成本就高于股权融资成本。并且银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对融资项目的审查程序较为严格，对资金投向有明确的用途限制，对资金使用情况政府相关部门有严格的审计监督程序，从而构成对企业融资行为的硬性约束。相反，股权融资对上市公司来说是一种权益资本，企业不承担还本责任，股利如何分配由管理层决定，在中国公司信息披露不充分、股利政策执行不规范的条件下，股权融资对上市

7、公司来说，形成了明显的软性约束，在外源融资中，股权融资具有明显的成本优势，上市公司面对多种融资选择，必然产生对硬性约束的“厌恶”，对软性约束的“喜好”，所以股权融资偏好现象在所难免。（二）资本市场的发育程度发达、完善的资本市场是上市公司合理选择融资行为的前提条件，发达完善的资本市场体系包括中长期借贷市场、债券市场和股票市场，企业可通过多种融资方式来优化自身的资本结构。但是从中国实际情况来看，资本市场的发展存在着严重结构失衡现象。1.企业债券市场发展缓慢，规模弱小。企业债券发行条件和程序烦琐，发行规模过小，发债融资

8、规模不足以解决企业的实际需求，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，证券市场上的“资源配置机制、价格调控机制、风险管理机制”等功能并没有充分发挥出来，使中国企业债券市场的发展受到一定程度的制约。2.中长期信贷受到国家金融宏观调控政策的制约。在特定的时期内，中长期借贷市场规模往往受到国家金融宏观调控政策的左右，其借贷规模的大小不以企业的意识为转移，能否实现银行借贷企业没有主动