实物期权视角下矿企跨国并购价值评估研究.pdf

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1、实物期权视角下矿企跨国并购价值评估研究术口李国平张妍汪海洲张文彬(西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061)[摘要】分析矿企跨国并购项目的期权特性，对隐含的实物期权进行了识别。运用二叉树和B—S模型对具体项目隐含的期权价值进行了计算，并区分了二叉树模型和B—S模型在该类项目上的适用性。[关键词]实物期权；矿企跨国并购；价值评估[中图分类号]F272[文献标识码]A[文章编号]1003—1154(2013)05-0099—03一、矿企跨国并购项目的期权特性矿企跨国并购的期权特性主要体现在以下方面。(一)矿企跨国

2、并购收益的不确定性1．经济上的不确定性。矿产资源价格波动受市场供需影响，双方国家的通货膨胀率以及汇率、利率变化都是影响跨国并购的重要因素。2．政治上的不确定性。政治动荡以及国家政府出于本土经济和资源安全的考虑而出台一系列的不利政策、法律措施。3．矿产资源自身的不确定性。矿产储存量和开采量事先不能精确的探测，对企业相关人员的技术、经验要求很高。除了以上不确定性外，矿企跨国并购还可能出现风险和收益的不对称等。(二)矿企跨国并购具有不可逆性矿企跨国并购投入的资金规模大，回收期长，不可逆性主要体现在高成本上，一旦投资失败，初

3、始投资将部分或者全部变成沉没成本。(三)矿企跨国并购具有决策的灵活性矿企跨国并购过程复杂且耗时，管理者可根据公司具体状况以及参照国际市场大环境对决策进行调整。投资决策的灵活性可以摊薄投资风险，使得项目投资的利益最大化。矿企跨国并购项目所具有的上述特性决定了它具有实物期权的特征，矿企跨国并购项目的价值评估需要对项目中隐含的实物期权价值进行评估。二、矿企跨国并购项目期权价值评估方法的选取进行期权估价时一般运用两类数值技术：直接趋势标的随机过程的技术以及趋势随机过程所形成的偏微分方程技术。第一类技术以二叉树模型方法为代表，

4、李英华(20lI)、吴琦(2013)等学者分别对该模型进行了扩展；第二类技术以B—S模型为代表。目前学者大多只是单就二叉树模型或B—S模型进行运用，但是选择的原因尚未明确说明，本文将运用两种模型分别加以计算来进行比较和区分。(一)二叉树期权定价模型基于市场无风险套利机会基本假设前提下，二叉树期权定价模型认为资产价值在单位时间内只有上升和下降两种可能，并且价值运动符合布朗运动(Cox、Ross和Rubinstein，1979)，运用风险中性定价方法，假定项目资产价格的年波动率为or，则可以计算价格上升系数u=e“2和价

5、格下降系数d=e”¨。由上式可以列出每期期末的各种可能的S值，设期权执行价格为X，通过比较，最终投资的执行价值应选取S。0和0中的较大值，考虑年价值漏损艿，并假设P为风险中性概率，，为无风险利率，SUt时期末投资开发的项目价值变动率的期望值为：Pm-1户r1-p)似一1=-e‘7-1(1)其中：拳基金项目：2012年度国家社科基金重大项目“完善生态补偿机制研究”(项目编号：12&ZD072)。2013年第6期圆0“一djp=——_一(2)则单步二叉树模型的现值：．s=—pS+(1—-p)Sd／T(3)、，同理，重复利

6、用(3)式进行重复推导，就可以求出多步二叉树模型的现值。(二)B-S实物期权定价模型Black和Scholes(1973)通过研究价值扩散过程：dS=1．tSdt+trSdZ(4)据此得出不付股利欧式股票看涨期权价格的微分方程。Merton(1973)放宽了原有模型的假设条件，并考虑股利支付，建立了B—S的扩展模型：C=Se≈rxN(d1卜xe-’rN(dz)其¨，=型斧2(5)，d2=dl一盯～／了；C为实物期权价格；州·)为标准正态分布的累积概率分布函数；劝距到期时间。三、案例应用(一)案例介绍2010年金川集团

7、出资120万美元收购哈萨克铜业的一铜矿的49％股份，共同开发C项目，开采年限为10年。两家并购能够优势互补，有效减少国家政府等的限制，消除贸易壁垒。其次，并购项目(C)资源量丰富，且项目临近铁路网络，易于运输。再次，该项目临近金川集团的冶炼基地，如果投资该项目将大幅提高铜金属储量，使得金川集团的业务分布更趋均衡。以上分析均说明了C项目具有显著的利益前景。因此从长期看该项目投资含有一个看涨期权。这样整个并购的价值构成可以看作是C项目未来可预期的现金流量的折现值与一个看涨期权价值之和。即：NPV=NPVl+C(6)(二)

8、内在价值计算根据折现现金流法卫EⅣPy=y———二一(7)葛a+WACC／其中，WACC是加权资本成本，E。是未来自由现金流。并限定通货膨胀系数为2．5％，则推算出金川投资该项目所获得的贴现现金流为117万美元，而初始投资为120万美元，因此，在不考虑其他因素的条件下，应放弃该项目。再对贴现现金流敏感性进行分析。通过建立长期铜价和实际资本支出总