并购案例分析-实物期权.pdf

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1、案例分析：企业并购中的实物期权应用一、案例的基本情况1.背景目前我国冰箱行业存在结构性的缺陷，一方面产能严重过剩。另一方面，生产规模又高度分散，大多数是地方性品牌。这些中小企业中受规模和品牌的束缚，几乎不可能有发展的机会，所以普遍希望被并购。而一些大型企业也希望通过并购来扩大规模，在冰箱这种规模经济明显、技术含量不高的行业内，成本是竞争的焦点，要想控制成本，必须扩大规模。2．并购双方的情况A集团是特大型电子信息产业集团企业，位于我国北方，其家电的主导产品为电视、空调、冰箱、冷柜、洗衣机、商用空调系统计算机、移动电话

2、、软件开发、网络设备等。A集团己经形成了年产1610万台彩电、900万套空调、1000万台冰箱、70万台冷柜、470万部手机的强大产能。A集团电器一直以彩电作为主业，冰箱业务得不到足够的资源，2004年电冰箱的销售额仅为彩电销售额的7.4%。B集团是国内目前规模最大的制冷家电企业集团之一，位于我国南方，冰箱年产量800万台，空调年产400万台，在国内冰箱及空调市场均占有重要地位，在我国冰箱市场占有率名列前茅。但由于品牌效应的影响，其发挥空间受到一定限制。3．并购的优势综上所述，双方在产业上存在巨大的互补性。A集团在

3、黑电产品上特别是在彩电领域有着巨大的优势，而在白电方面，其变频空调产品市场占有率目前排第五。B集团在白电方面，拥有的品牌空调在定速空调领域在国内有着巨大的市场占有率。两者在地域上存在巨大的互补性。A集团位于北方，B集团则位于中国制冷家电最大的南方市场。同时拥有国内的知名大品牌的A集团可以弥补B集团品牌效应得有限性。双方可以相互借用渠道、客户资源销售产品，并且二者在产品的销售季节上也会形成一定的互补。(评估基准日是2006年1月1日)。4．并购方的意图A集团并购B集团的中，双方无论是在产业结构上还是地域、品牌效应上都

4、形成有效互补和强大的协同竞争优势。与现有业务产生的现金流相比，A集团更看重的是其并购后整合，即所拥有的对B集团管理灵活性，可以根据市场状况追加投资扩大企业规模，或者是收缩企业节约成本，甚至出售企业，以降低损失。因此，在评估现有业务价值时采用常用的折现现金流法进行评估，在评估期权价值时采用适用范围广泛的二叉树模型进行评估。二、评估过程1．B集团现有业务的现金流折现计算根据B集团2001一2005年的历史经营情况，可以预测B集团未来年度的现金流量。根据历史的现金流量增长率平均值，预测未来五年内的现金流以为5%比例增长，

5、预测5年后以2%比例稳定增长。折现率取10%。现金业务流预测表(单位:万元)年份200620072008200920102011FCFO3557.13734.963921.704117.794323.684539.863557.13734.963921.704117.794323.684539.86V1=+++++=50000.2823455110%++++++−(110%)(110%)(110%)(110%)(110%)(10%2%)2．B集团期权价值的二叉树计算2．1期权的识别根据A集团发展规划和可行性研究报告

6、，在并购后的整合期内，会选择适当的时机对B集团现有规模进行扩张。为达到并购后形成有效互补和强大的协同竞争优势，A集团将在适当时候将其黑色家电注入到B集团，预计总投资额为550百万，预测该项投资的可使得B集团的规模扩大一倍。同时在整合期内，拥有在适当时候出售B集团的权利，A集团可获得B集团现有业务价值80%的补偿。（1）扩张期权并购完成后A集团在适当时候对B集团追加投资扩大现有规模，这个机会可以看作是一种美式买入期权，投资产生的收益为标的资产价值，投入的成本为执行价格，只有当标的资产价值大于执行成本时才执行期权。（2

7、）放弃期权企业并购至少可以看成部分是可逆的，因为A可以在并购后将B出售。这个机会可以看作是一种美式卖出期权，投资产生的收益为标的资产价值，出售B集团得到的补偿为执行价格，只有当标的资产价值小于执行成本时才执行期权。（3）选择期权同时，A集团可以在扩张期权、放弃期权以及不行使任何期权中进行选择，从总体上看是一种选择期权。2．2参数的确定(1)标的资产价值标的资产价值为目标企业现有业务价值。经过前面的计算，B集团的现有业务价值(不考虑任何的并购效应和附加的期权价值)，即有效市场中的自身价值约为500百万，S=500。(

8、2)执行价格在扩展期权中，执行价格为投资成本，即5500百万，X1=55000。在放弃期权中，执行价格为出售B集团所得到的补偿，即500百万X80%=40000亿，X2=400。(3)期权的期限一般来说，期限太短，协同效应、战略期权还没无法实现;而时间太长，市场可能发生较大变化，从而影响企业价值，并且战略期权也会因预测时间太长而丧失准确性。所以结合现有研究及