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1、严调控趋势下房企信用风险分析高国华国泰君安证券研究所摘要：在房地产严调控政策影响下，我国房企融资持续收紧，城市间销售分化加剧。未来，前期激进融资扩张的民营、中小、高杠杆房企资金链将更加敏感，需要重点关注这些中小发行人的信用风险。关键词：房地产调控;资金密集型行业;信用风险;中小发行人;自2016年四季度以来，随着我国一系列房地产调控政策的实施，房企融资持续收紧，城市间房地产销售分化加剧。由于房地产行业为资金密集型和高杠杆行业,具有其自身的行业特征，房地产行业拐点与其企业信用风险发生时点可能并不等同，未来需要重点关注中小发行人的信用风险。严调控形势
2、下的房地产市场状况在房地产严调控政策影响下，我国房企融资持续收紧，主要体现在以下方面:房地产企业公司债发行、定增等股权融资监管加强，银行表内开发贷和委托贷款受到严格排查，表外融资的私募、资管计划投资房地产项目被叫停，房地产信托融资监管趋严，离岸美元债发行基本暂停，违规开展房地产信托业务受到重点检查，等等。2017年初，由于上一-年房地产市场的异常繁荣透支了后续需求，市场普遍预期2017年房地产销售同比增速将进入负增长区间，投资增速将下降至0〜3%。但从前4个月房地产行业土地购置、销售和投资来看，实际情况却比年初想彖的要乐观。(-)按揭贷款实际利率
3、仍维持历史最低水平，居民在房地产市场加杠杆仍未停歇2017年1—4月商品房销售同比增速累计强劲增长15.7%,史上最严限购政策似乎并没有抑制居民按揭加杠杆买房的热情，尤其是三、四、五线城市，房地产成交和投资势头不减，一、二线城市房价环、同比增速回落缓慢，市场投资信心仍较强。（-）房地产开发投资保持强劲，资金需求韧性较强2017年1—4月，房地产开发投资保持强劲增长，同比增速为9.8%,创下2015年2月以来新高，同时房地产资金来源同比增速为11.4%,按揭贷款和定金同比增速仍保持较快增长。（三）土地购置、房屋新开工等领先指标增长仍然强劲2017年
4、1—4月土地购置面积和成交价一路攀升，分别从2016年全年的-3.4%和19.8%飙升至&1%和34.2%,新开工面积从2016年的8.1%反弹至11.1%。在销售、投资、土地购置、新开工等一系列指标超预期向好的背后，反映的是投融资需求整体仍然强劲（见图1）o（四）城市间销售分化明显在房地产严调控政策影响下，一、二线房地产市场成交销售额大幅回落，一线城市从最高80%以上跌至负增长-11.9%,而二线城市则从2016年同期的最高增速73%降至13%,带动新开工面积同比增速分别从2016年的5.8%和14.5%下滑至-0・2%和4.3%（见图2）o但
5、三线城市销售和库存去化速度远超出预期，销售额增速维持在近30%左右的高位，对新开工的提振作用明显提升，2017年一季度新开工同比增速创下29%的高峰。图2-线城市房地产销售、新开工双双回落图1房地产新开工、销售、土地购置同比增速下载原图资料来源:Wind资讯、国泰君安证券研究资料來源:Wind资讯、国泰君安证券研究房企融资结构分析房地产业是典型的资金密集型和高杠杆行业。从房地产企业的资金来源看，主要包括国内贷款、企业自有资金、其他自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、其他应付款等。从结构分布上看，国内贷款占比12%,自有资金及自筹资金占比28%,
6、定金及预收款占比24%,个人按揭贷款占比14%,各项应付款占比18%,其他资金来源占比4%。2017年1—4月，房地产开发企业到位资金4.72万亿元，同比增长11.4%,仍保持高位。其中，国内贷款8773亿元，同比猛增17%,创下2014年3月以来新高;自筹资金1・42万亿元，同比下降4.7%;定金及预收款1.38万亿元，同比分别增长21.7%和14.5%,相比一季度明显放缓；各项应付款8427亿元，同比增长5.9%,连续第4个月回落（见图3）o从融资链条來看，房地产融资一般分为三个环节:购置土地融资、房地产开发贷款、达到预售条件的房地产销售和资
7、金冋笼。一般前端购置土地融资占整体资金链的比重最高，在核心一、二线城市占比为50%甚至70%以上，开发商在购置土地环节自有资金投入比例一般为30%、40%,可撬动60%、70%的资金来支付土地款。图3房地产开发企业到位资金结构及同比增速下载原图资料来源:Wind资讯、国泰君安证券研究但在2015年以来的这轮房地产扩张周期中，除传统的银行贷款、发债等渠道外,随着资管、非标、公司债、优先股、ABS、股债结合等兴起，为房企融资的各个环节加杠杆提供配资，表内外杠杆率快速攀升，尤其表外融资存在被低估风险，具体表现在以下方面：一是在银行信贷方面，按揭利率处于
8、历史低位，居民加杠杆成为房企信贷的最主要来源。对于房企开发商而言，来自银行的房地产信贷主要包括三块:地产开发贷、房产开发贷、个人购房贷款
