对赌协议及其价值评估.doc

《对赌协议及其价值评估.doc》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在工程资料-天天文库。

1、对赌协议及其价值评估【摘要】对赌协议在我国资本市场逐渐开始了尝试。而与西方发达国家不同，目前我国对于对赌协议的法律体系还很不完善，监管体系也相对缺乏。而同时对赌协议是投资并购屮律师耳熟能详的一个术语，对于大多数评估师来说却可能还比较陌生，所以鉴于市场需求，本文就对赌协议的概念、风险收益以及评估角度进行了介绍与分析。【关键词】对赌协议，风险，价值评估1•对赌协议的含义对赌协议，是指私募股权资本在投资时，因为投资者与融资者对于企业未来发展的实际情况均难以作出100%正确的判断，因此投资者倾向于根据企业在未来的实际经营情况对投资条件加以调整，而与融资

2、者（企业）签订一个协议，在对企业未来经营绩效不确定性暂不争议情况下，按企业未来经营实绩决定投资及其对价。本质上它是一种附条件支付的合同，当条件成就或未成就时，确定投资方与融资方各自权利与义务，具有期权性质。对赌协议被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。投资方与融资方在达成投资或并购协议时,对于未來不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以对赌协议是评估师的一项业务，与价值评估有着密切的关系。2•对赌协议的评估对赌协议条款的关键是价值估算。而参与对赌

3、协议条款设计的企业老板、投行和律师等人员未必对该协议条款的价值分量和后果有一个相对准确的估计。所以，评估师应该和律师一起参与对赌协议的条款设计，特别是在企业并购或风险投资的活动中帮助国内的被收购方或融资方理解和估算对赌协议条款对企业价值的影响，从而对其决策起到参谋顾问的作用。因为只有评估师运用科学的原理与方法才能够对企业的价值以及企业价值的不确定性做出科学的判断，也才能设计和判断出双赢的对赌协议。评估师要做到这一点并非易事，需从以下几个方面来理清思路：3.1对赌协议对价值的影响在企业投资并购中引入对赌协议本身就是一场博弈。博弈双方应当对博弈的结

4、果有清醒的认识，具备足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对口身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。评估师应该清楚地看到：对赌协议的条款，无论是定性或定量的条款都将会对企业投资或交易的价值产生影响。在企业价值评估中，评估师多半是根据财务信息和经营数据对企业或资产的价值进行分析和判断，而对法律条款对价值的影响往往掉以轻心，甚至不已为然。但对赌协议的出现给评估师提了一个醒，因为它有很多对于未來有关现金和股权安排的定量条款，这些协议条款会对企业投资或交易

5、的价值产生影响。而即使协议屮另外有关管理层和企业行为的定性条款也会对上述价值产生一定的影响。因此评估师需要对这些协议条款进行详细的分析，必要时须和律师进行充分地沟通与交流，找出这些定性或定量条款对价值的影响因素，以便在后续的价值评估中考虑和运用这些因素。3.2对赌协议是一种期权安排根据期权的定义，期权是这样一种权利：持有人在规定的期限时间内有权利但不负有义务按照事先约定的价格买卖某项财产或物品(这里包括金融资产或实物资产)。这种买卖的权利实际上就是一种选择的机会，有了机会后到底买不买或卖不卖则要根据市场的发展情况，但是获得这个机会是肯定要付出代

6、价的，这个代价就是机会的价值，也就是期权的价格。期权可分为买方期权与卖方期权。如果是其持有人有按约定的价格买的权利,则称为买方期权(Calloption),也称为看涨期权,因为持有这种期权，将来价格上涨时较为有利。如果是持有人有按约定价格卖的权利,则称为卖方期权(putoption),也称为看跌期权，因为持有这种期权，将来价格下跌时较为有利。以下简称买权(call)和卖权(put)o由上述定义可以看出，期权是对于未来不确定的情况提供一个选择机会的安排。而对赌协议木身实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，是投资方与融资方或收购方与被收购方在达成

7、协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，或者说是一种设定的期权安排。比如前文所述的蒙牛案例就是一个对于未来不同时期、面临不同选择的机会。3.3运用期权定价理论进行评估评估师在大部分企业价值评估项0屮，考虑的技术手段往往是传统的收益途径、市场途径和成本途径。但近年来对于具有期权性质的资产或者是投资项冃，评估师也会跳出传统的思维，运用期权定价理论与方法对其进行价值评估。最早的应用是资源性资产和企业的价值评估，后来也应用到其他具有期权性质和选择机会的各种资产或投资的评估中。对赌协议的出现，使评估师不得不审慎考

8、虑到：传统的收益、市场或成本途径都无法评估其协议条款对价值的影响，唯有期权定价的理论与方法方能解决这样未来不确定性的问题。3.4对赌协议价值评估的复杂