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1、资本结构：基本概念第16章McGraw-Hill/Irwin0关键概念与技能理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利的影响理解什么是自制杠杆（homemadeleverage）理解有税和无税环境下的资本结构理论能计算有负债公司和无负债公司的价值1本章大纲16.1资本结构问题与馅饼理论（ThePieTheory）16.2公司价值最大化与股东利益最大化16.3财务杠杆与公司价值：一个例子16.4莫迪利安尼与米勒：命题II（无税）16.5税216.1资本结构问题与馅饼理论公司的价值被定义为公司的负债价值与权
2、益价值之和：V=B+S如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，则公司应选择使馅饼——公司总价值尽可能大的负债—权益比。公司价值SBSBSBSB3股东利益有两个非常重要的问题：为什么股东会关注整个企业的价值最大化？也许他们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？使股东利益最大化的负债权益比是多少？事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，资本结构的变化才会对股东有利。4预计$20,000$8,000$12,0002/38%240$5016.3财务杠杆,EPS与ROE当前资产$20,000负债$0权益$20
3、,000负债权益比0.00利息率n/a外发股数400股票价格$50假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）5当前资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前外发股数=400股6预期资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000
4、利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的外发股数=240股7财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债无债盈亏平衡点EBIT（美元，不考虑税）举债有利举债不利8M&M模型的假定共同期望企业风险类别相同现金流量永久资本市场完美:完全竞争公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷所有的
5、决策相关信息大家都能平等地获得没有交易成本没有税9自制杠杆：一个例子经济衰退预期经济扩张无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.50持有40股时的收益$100$200$300减利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%我们使用$800在市场上以$50的价格买回40股。如果我们持有的是有负债公司的股票，所得到的ROE仍将是一样的。我们个人的负债权益比为：10自制（无）杠杆：一个例子经济衰退预期经济扩张杠杆公司
6、的EPS$1.50$5.67$9.83持有24股时的收益$36$136$236加利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$100$200$300ROE(净利润/$2,000)5%10%15%买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的ROE。这就是M&M理论基本着眼点。11MM命题I(无税)我们可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：VL=VU1216.4MM命
7、题II(无税)命题II股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加Rs=R0+(B/SL)(R0-RB)RB为利息率（债务的资本成本）Rs为（杠杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资本成本）R0为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）B为负债的价值SL为杠杆公司的权益价值13MM命题II(无税)前式的推导很简单：14MM命题II(无税)负债权益比值资本成本:R(%)R0RBRB1516.5MM命题I&II(考虑公司税)命题I(有公司税时)公司价值随杠杆程度上升而增加VL=VU+TCB命题II(有
8、公司税时)一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了RS=R0+(B/S)×(1-TC)×(R0-RB)RB为利息率（负债的资本成本）RS为权益的期望收益率（权益的资本成本）R0为无杠杆公司的期望收益率（资本成本）B为负债的价值S为杠杆公司权益的价值16MM命题I(有公司税时)这一现金流的现值为VL第一项的现值为VU第二项的现值为TCB17MM命题II(有公司税时)根据有公司税时的MM命题I：由于资产负债表两边的现金流应当是相等的：两边同时除以S可化简为：18财务
