【精品】机构投资者长期投资者还是短期机会主义者.doc

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1、机构投资者：长期投资者还是短期机会主义者？刘京军/徐浩萍•2013-04-1618:17:54来源：《金融研究》（京）2012年9期一、问题的提岀伴随着我国机构投资者的在市场屮的迅速提高的地位，并且成为我国资木市场的重要投资主体。机构投资者的投资行为以及对上市公司的监督作用成为FI前研究的重要内容，同时机构投资者的投资比例变化已经成为市场重要的“风向标”，是一些普通投资者买卖证券的重要参考变量。对于普通投资者而言，更加肯定机构投资者具有发现价值投资的功能，同时寄期望机构投资者能够发挥对上市公司的监督作用。然而由于机构投资者面临的各种现实问题如基金排名机制（蔡庆丰和宋友

2、勇，2010）,基金管理人的频繁更换等问题使得机构投资者不得不追求短期收益，从而造成机构投资者频繁交易，造成换手率过高等问题。根据Wind的资料统计，2003年至2009年偏股票型基金的换手率平均达到200%以上。过高的换手率不仅增加了交易费用，影响了基金绩效，而且对资本市场带来一些问题。首先，换手率过高的机构投资者是出于短期交易H的，因此导致机构投资者对上市公司的监管监督作用不能得到充分的发挥；英次，短期频繁交易给资本市场带来一些冲击，造成市场大起大落，不能发挥稳定市场的功能。然而，我国的机构投资者经过长达10多年的发展，一些机构投资者也坚持长期价值投资的理念，因此

3、，有必要对机构投资者的类别进行甄别，探讨不同类型的机构投资者对资本市场的影响作用。本文根据机构投资者的换手率特征将机构投资者分为长期投资者和短期机会主义者，系统地考察机构投资者的交易特征；其次，探讨长（短）期机构投资者的投资偏好以及对资产价格股票收益率以及波动率的影响，研究不同类型的机构投资者对市场的影响；然后考察不同类型的投资者的背后动机以及对资本市场稳定效果的影响。本文的经验研究表明，短期机构投资者持股变化与未来收益以及股票波动率的是正相关关系，而长期机构投资者对未来收益并没有明显影响，结果表明长期机构投资者能够对股票市场具有稳定作用。本文的贡献主要体现为以下三个

4、方而：（1）根据机构投资者的交易特征对我国机构投资者的投资风格进行了细分，给出长期投资者与短期投资者的相对量化定义；（2）研究长期投资者与短期投资者的投资偏好以及不同类型的机构投资者对资产价格的影响；（3）探讨了机构投资者与市场稳定性的关系，回答了机构投资者为什么并不能发挥稳定市场的功能。本文结构安排如下：第一部分为引言；第二部分是文献回顾；第三部分是数据来源以及变量设计以及基本统计描述；第四部分别讨论了长短期机构投资者持股比例、持股比例变化对股票收益以及对市场稳定性的影响，并且回答了长短期投资者对市场影响的不同机理。第五部分是稳健性检验；最后简单的归纳了木文的结论。

5、二、文献回顾关于机构投资者在资本市场的作用，国内外学者已经有了相当多的研究积累。本文分为三部分来对这方面的文献进行综述。第一部分主要考察机构投资者的投资行为研究以及对资产价格的影响。例如从机构持股比例的角度考察机构投资者对股票收益特征的影响。Gompers和Metrick(20001)研究了机构投资者持股比例与收益率的关系，发现机构投资者持股比例越高，将来的收益越高。然而他们这个原因归结为需求性冲击而非机构投资者的信息优势oNofsinger和Sias(1999)发现假设机构投资者的交易行为包含将来的收益信息，那么机构投资者持股比例的变化能够作为预测冋报率的指标。Ca

6、i和Zhang(2004)发现机构投资者交易与将來下一季度的回报率是负相关。侯宇和叶冬艳(2008)实证发现机构投资者交易能够增加股价中公司的特有信息含量，提高市场效率。另外一些学者从机构投资者交易特征，例如换手率角度考察机构投资者对股票收益特征的影响，如Bennett等(2003)发现不同机构投资者的交易方式与将来收益是高度敏感的oGrinblatt和Titman(1998)发现高换手率和基金表现是正相关关系,Carhart(1997)发现换手率与基金净收益是负相关关系,即换乎率越高，净收益率越低。Che门等(2000)发现高换手率或低换手率基金选股能力较强，而JT

7、两者之间的选股技巧差别不大。第二部分主要研究机构投资者与市场稳定的关系。Sias(1996)从波动率的角度考察了机构投资者与市场稳定的关系发现机构投资者持股与个股波动率负相关。Sies和Starks(2006)从个股日回报自相关性的角度发现，个股日回报自相关系数同机构投资者持股比例有显著的正相关关系。国内的研究如祁斌等(2006)以2001年到2004年间在上交所上市的所有A股的口交易数据为研究对象，在控制公司规模的前提下，机构持股比例与股票波动性Z间存在着显著的负相关关系，说明我国股票市场丄机构投资者具有稳定市场的功能。胡大春等(2007)采用动态