基金投资的阿尔法策略研究及投资效果实证.doc

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1、核心观点1•开放式基金的阿尔法策略投资收益影响因素：1）基金持有期的阿尔法收益越高，阿尔法策略的收益率就越高；2）贝塔系数越稳定越能充分对冲市场风险；H组合构建期的贝塔系数越小，阿尔法策略的收益率越高，这是因为纽•合构建期的贝塔系数越小越能节约保证金；3）初始保证金和储备保证金的比例越低，阿尔法收益率越高。2.封闭式基金的阿尔法策略投资收益影响因索：除了同开放式基金阿尔法策略相同的儿个因素之外，还有折价率的因素，即组合构建时刻基金的初始折价率越高，阿尔法策略收益就越高，且当持有期折价率缩小时，封闭式基金能够获得更多的超额收益，反

2、Z则反是。3.基金投资的阿尔法策略操作流程：1）基金优选模型。信息比的最大化，阿尔法收益的下行风险要小，贝塔系数的稳定性，折价率的选择；2）动态积极分离阿尔法收益。最优对冲比率的参数估计与初始投资组合的确定、动态监控风险，对投资组合进行再平衡操作;3）平仓或到期结算。4.木文实证部分利用上述操作流程对开放式基金的阿尔法策略进行了较为详细的实证检验，我们发现策略取得了成功，具有实际操作的可行性。5.示续研究：针对封闭式基金的阿尔法投资策略进行实证研究、研究不同组介构建期和组合持有期对投资收益的影响、研究如何改善风险对冲的效率以提高

3、阿尔法策略的收益水平、可转移阿尔法策略研究。1•阿尔法策略与基金投资资本资产定价模型（CAPM）认为.在有效的市场里，只有和担系统风险才可以得到一定的收益补偿，承担非系统风险无法茯得收益补偿，所以一种证券的预期收益主妥由其B值决定：B值趙高的证券、谀期收益就越高，B值越低的证券，预期收益就越低，但是如果市场的有效性不足，那么部分投资者可以通过消息渠道上的优势和管理技巧等，茯得一定的超额收空，这部分收益称为阿尔法收益.虎■霖（1968）将资本资产定价模型进一步完善：Rp=5—0p（R椚~Rf）+Rf其中禺为某证券（或证券组合）的期

4、望收益丰，Rf为无风险收益率，Rm为审场平均收且％伤为该证券的相对风险系数，则为阿尔法收益.飛据上述理论，基金投资者从活场获得的收益可以分为两个部分：第一部分是来自帝场风险部分的期望收空，我们将这部分收益称为贝塔；第二部分是通过基金经理的积极管理（选股、择时等）、承担管理风险而获得的阿尔法收並.时此可以用证券市场线（S1L）加以说明.图1、基金收益率分解图其中R（0p）为SML上与基金P其有相同系统风险的收盘轧Rp为基金P的净值增长率.则市场收益：R（0J=0p（R腴-R»+Rf；阿尔法收A：a?=Rp-[R『+0户（Jin~

5、~Rf）]；基金P的净值增长半：Rp=ap+R（0p）・T9RCJ!Som经脸表明，我国证券市场有败性不足、基金经理可以利用信息、资金和管理技巧爭方面的优势茯得一定正的阿尔法收益.如果阿尔法收益和贝塔收益能够分离，我们只获取阿尔法收益，那么即使在目前这种熊市中基金投资习较高的绝对收益.这种将市场风险与积极风险、阿尔法收益与凡塔收益分需开来的想法即是阿尔法掘略.阿尔法赛略就是寻找到一个具有稳定正阿尔法收益的现贷资产，通过衍生品（股指期货、互換等）剥离其含有的贝塔，茯得与市场相关性较低的阿尔法收益的相关策略.阿尔法黛略对风险承受能力

6、低的机构投资者、尤其是社保基金、保险基金寻追求稳健回报的巨量资金具有很大的现实意义.而廿追求收益畏大化的一般机枸投资者，在运用阿尔法乾略之前则首先需要进行大势研判：当大盘处干牛市上升通道不能运用阿尔法策略，当大盘处干熊市或者責荡期时可采取阿尔法霓略.基金作为证券沽场上更要的一类阿尔法来源，研究基金投资的阿尔法苣略是很有实际意义的。本文主要利用封闭式基金和开放式股票型及泯合型基金作为阿尔法来源，研究基金投资的阿尔法策略.2.基金阿尔法策略投资收益的影响因素2.1开放式基金投资收益的影响因素我们采用“持有凶内优选开放式基金+卖空沪深

7、300指数期货”的方法来构建开放式基金投资的阿尔法策略.假设我们已经选择出一只具有稳定正阿尔法收益的开放式基金，其单位净值为NAVt,基金收益率为R；=NAV,N%银据CAPM模型，我们可以利用组合构建期的历史数据得到如下回归方程,&一Rf=4+01（心3C0.r一心）+吕其中，4为组合构建期该基金的阿尔法收益，0］为组合枸建期该基金的贝塔系數，它代表基金相对于沪深300指数所承担的相对系统社风殓，我们用它来决定所需卖空沪深300股指期货的头寸.构建阿尔法策略组合：假设t=0时刻投资者中购该开放式基金，并卖空沪深300指数期货。

8、基金申购总净值记为,此时沪深300指数期货的报价为HS3OOo,假定股票指數与股指期货近乎一致变动，回归系数接近1,则投资者须卖空沪深300指数期货合约的份数为，i［】rljlGZI*假设投资者进行沪深300肢指期货需要缴纳的初始保证金比例为10%,并另外留存比