我国电力上市公司股权融资成本的测算与分析——基于三阶段剩余收益贴现模型.pdf

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137、=l我国电力上市公司股权融资成本的测算与分析一基于三阶段剩余收益贴现模型口王含春1秦曦2郑凯3(1．北京交通大学中国产业安全研究中心，北京100044；2．广东深天成律师事务所，广东深圳5180

138、48；3．北京交通大学经济管理学院，北京100044)[摘要]采用三阶段剩余收益贴现模型，以我国沪深两市33家电力上市公司为样本，对其2006—2010年的股权融资成本进行实证测算和分析，得出较为合理的结论。不仅为电力上市公司股权融资成本测算提供了一个新的视角和方法，也为电力行业投融资决策和价值评估提供了参考。[关键词]股权融资；三阶段剩余收益贴现模型[中图分类号]F275【文献标识码】A[文章编号】1003-1154(2014)01-0081-03一、引言随着经济的快速发展和电力需求的不断增加，我国电力建设规模不断扩大，电力资金需求也在迅速增

139、长，传统以银行借款为主的债务融资方式难以为继，承需电力企业积极拓宽融资渠道，不断扩大资金来源。在众多融资方式中，股权融资由于没有固定还款期限和利息负担，并有利于企业的股份制改造，而成为电力企业日益青睐的融资途径。目前，我国主要发电企业均已将旗下优良资产重组上市，电网企业也在积极准备上市的计划。实行股权融资，实现投资主体多元化已成为保证我国电力企业可持续发展的必由之路。股权融资成本作为资本成本的重要组成部分，对于企业投融资决策、绩效评价和价值评估等均具有重要影响。然而，由于影响因素复杂及在度量上的困难，对股权融资成本的实证测算一直是个难题，对我国

140、电力上市公司股权融资成本测算的成果更为少见。因此，本文以我国电力上市公司为样本，采用三阶段剩余收益贴现模型，对电力上市公司的股权融资成本进行实证测算和分析。本文的研究不仅为电力股权融资成本测算提供了一个新的视角和方法，也可为电力投融资决策和价值评估提供参考。【基金项目]中央高校基本科研业务费专项资金(200呷Z009—4)。二、三阶段剩余收益贴现模型概述(一)剩余收益贴现模型的内涵剩余收益贴现模型(DiscountedResidualIncomeModel，DRIM)是基于“剩余收益”估值理论，从价值创造角度发展起来的一种股权融资成本计算方法。

141、在“剩余收益”估值理论下，企业价值由企业在位资产和未来增长机会两部分决定，等于企业当期权益价值与其未来预期剩余收益现值之和(Myers，1977)。基于此，股权融资成本可理解为使企业当期权益账面净值与未来剩余收益现值之和与当期股票价格相等时的内含报酬率，用公式表示为：只胡。+杰型掣81(1+K)却毫坐掣㈩其中，P0为当期股票价格，玩为当期每股净资产，瓯[·】为根据当期信息对未来的预测，Nt,为t期的每股净收益，B。为t一1期的每股净资产，ROE,为t期净资产收益率，ROE。=M庐¨，K。为股东所要求的必要报酬率，也即股权融资成本。与已有股权融资

142、成本计算方法，如资本资产定2014年第1期圈价模型、套利定价理论、固定股利增长模型等相比，DRIM>I'<是通过建立多元线性模型刻画预期收益率，而是将其视为使预期现金流量现值与当前股票价格相等时的贴现率，不仅更贴近资本成本的内涵，而且减弱了历史数据在股权融资成本估算中的作用，因此，更加科学与合理；DRIM在股权融资成本与财务信息之间建立起精确的数学关系，便于直接利用财务报表中的数据进行估计，增加了实用性；DRIM还可避免在我国不完善证券市场环境下证券收益影响因子和股利增长率确定的难题。基于上述特点，DRIM在股权融资成本实证研究中得到了越来越广

143、泛的应用。Gebhardt等(2001)在研究企业财务指标与胗权融釜．成本关系中指出，DRIM对股权融资成本的预测能力要优于传统计算方法。Hall和Leuz(2006)对包括DRIM在内的四种股权融资成本计算方法进行对比后发现，其结果高度相关。因此，本文也主要采用DRIM测算我国电力上市公司的股权融资成本。(二)实证研究中的三阶段剩余收益贴现模型从理论上讲，DRIM下的股权融资成本为使企业当期权益账面净值与未来剩余收益现值之和，与企业当期股票价格相等时的内含报酬率。在实证研究中，往往会根据企业ROE在未来不同时期变化规律的不同，将未来时期分为“

144、三个阶段”，其中，“第一阶段”指从当期(拄0)到未来第i期，i为有限预测期，通常取2或3，“第一阶段”各期RoE来自证券分析师的预测；“第二阶段”指从