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1、第五章资产组合平衡模型PortfolioBalanceModel(PBM)一、概述：汇率的资产组合平衡模型形成于20世纪70、80年代，这一理论的代表人物主要有：库里（Kouri,1976）、布朗森(Branson,1977,1983,1984)、阿伦和凯南(AllenandKenen,1980)、多恩布什和费希尔(DornbuschandFischer,1980)。其中美国普林斯顿大学(PrincetonUniversity)教授布朗森(WilliamH.Branson)对此理论进行了最系统、最早和最全面的阐述。他在其著名的论文《汇率决定中
2、的资产市场和相对价格》(AssetMarketsandRelativePricesinExchangeRateDetermination,SozialwissenschaftlicheAnnalen,Band1,1977,reprintedasPrincetonUniversity,InternationalFinanceSectionReprintsonInternationalFinanceno.20,June1980)中确立了PBM的分析框架。在上一章，我们学习了汇率决定的多恩布什模型，考察了当发生外部冲击（如货币供给增长），商品市场的
3、调整要慢于金融市场的调整时，汇率是怎样决定和变化的。本章分析的PBM模型依赖于同样的假定。但是在其他许多重要方面，二者都很不相同。具体来说，与多恩布什模型相比，PBM至少具有以下几个鲜明的特点：第一，认为无抵补利率平价UIP不成立，即认为不同国家的金融资产以及一国不同的金融资产不可以完全替代；投资者不是风险中性的。本币资产与外币资产的供求平衡要在两个独立的市场上进行考察。同时，本国的金融市场除了货币供求市场以外，还应该有债券市场，二者也是不能完全替代的。现实生活中的大多数投资者都是厌恶风险的，不同的金融资产风险不同，他们就可以通过分散投资来减
4、少或规避风险，将自己的财富以适当的比例分别投资于本国货币、本国债券、外国债券，以求将收益最大化或风险最小化，使投资给自己带来的效用达到最大。UIP不成立也就意味着存在风险报酬（riskpremium）：第二，粘性价格货币模型没有考虑财富（或本国资产总量）对汇率的作用，而投资组合平衡模型融入了财富效应的分析。财富是通过影响资产需求来最终影响汇率的决定的，财富的上升将导致对所有资产（本币、本国债券、外国债券）需求的上升；反之亦然。第三，PBM模型在汇率的动态调整中融入了对经常账户的分析。PBM模型的短期均衡决定短期均衡汇率，而短期均衡汇率决定经常
5、账户，经常账户进而影响外国资产的积累，外国资产数量的变化又会导致汇率的变动。只有在经常账户达到均衡时，汇率水平的长期均衡才能实现。第四，粘性价格货币模型以及前面介绍的其他模型并没有涉及货币存量实际是怎样增加的这一问题。但是，PBM模型既然以金融资产不可完全替代为前提，那么当本国货币存量变化时，模型就要考虑本币供给变动是否依赖于本国债券或外国债券存量的变动，也就是说本币供给具体怎样变动变得重要起来。通常认为政府可通过三种方式增加货币供给：（1）为财政赤字融资。（2）在本国债券市场进行公开市场操作（openmarketoperation,OMO）
6、，即用本国基础货币置换本国债券，使得本币供给增加，本国债券供给减少。（3）在外国债券市场进行公开市场操作（foreignexchangeoperation,FXO），即政府用本币从本国投资者手中购买外币资产，使得本币供给增加，居民的外币资产减少。在PBM模型的短期均衡分析中，这三种货币供给增长方式都会被逐一考察。第五，PBM模型是M-F模型以后又一分析财政政策效果的有力工具（但两个模型的分析框架不同），而粘性价格货币模型没有涉及财政政策。第六，PBM模型的某些结论与粘性价格货币模型不同。例如：（1）粘性价格货币模型的最终结果是货币中性的，即发
7、生一次性货币供给增加后，长期中价格上升和本币贬值是同比例的，实际汇率独立于货币存量，保持不变；然而，在PBM模型中，货币扩张将使实际汇率下降。（2）在粘性价格货币模型中，货币扩张后当价格开始上升时，利率开始慢慢上升，最后回到初始水平；在PBM中，货币扩张后利率并未最终回到初始水平。（3）粘性价格货币模型中的汇率超调是由于商品价格的粘性造成的，同时短期均衡向长期均衡的调整过程也是由价格的逐渐上升来推动的；而PBM中的汇率超调并不仅仅依赖于价格粘性，即使价格水平在货币扩张后立即调整，也有可能会发生汇率超调。同时，PBM中短期均衡向长期均衡的调整过
8、程是由价格和经常账户的变化共同推动的。二、PBM的一个基本（简化）模型：我们在这里介绍的PBM是一个简化了的模型，它以Branson(1976,1977,1984)
