新形势下银行资产负债配置的新逻辑分析解读---资产、理财、债券全方位剖析

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1、去的一年多时间，跌宕起伏的债券市场走势令投资者们颇有惊心动魄Z感。13、14年的起伏变化仅是表象，推动的力量却埋藏于更久之前。从2011年开始，债券市场已经悄然发生了一些根木性的变化。银行资产负债配置的系统性改变是导致债市与之前表现迥异的主要推动力，也是引发13年“钱荒”和14年回牛的原因。冲击之后的再平衡阶段，原冇的债市分析思路会冇怎样的变化，仍然需要从银行的资产负债配置逻辑上寻找答案。♦银行的业务模式经历了从传统的存贷业务到壇加主动负债发展类贷款业务的发展变化。传统上的银行业务以存贷业务为核心。银行吸收存款，投放贷款,存贷利差贡献银行收益的

2、绝大部分；同时以债券投资（利率债为主）平滑存贷的期限错配，实现流动性与收益性的平衡，以同业业务满足日常的流动性缺口需求。资产配置的优先顺序是贷款先于债券先于同业资产。2011年开始，缘于利率市场化的成本端压力，以及资产端房地产、城投行业旺盛的需求推动，银行发展出了理财资金、同业负债对接“非标”资产的新业务。新形势下的银行资产负债配置逻辑是两种模式的结合：传统的存贷业务模式和理财、同业对接“非标”的业务模式。主体的资产负债配对是三类：表内的存款与同业负债对应贷款和利率债；表内的保本型理财和同业负债对应表内“非标”和利率债；表外的非保本型理财和同业

3、负债对应表外“非标”和信用债，银行理财和同业资产作为短期资产配置同时存在于在上述三类配置思路中。“非标”业务的开展主要以表外为主。宏观的融资需求和微观的银行表现，都显示，银行的资产负债配置在2009年开始了上述传变，并在2011年Z后加速，2014年开始，新业务的增长放缓，进入冲击后的再平衡时期。♦利率债的收益率定位仍以表内传统模式主导，但理财产品发展起来之后，银行将理财产詁也纳入存、贷流动性调节的投资范畴，理财产品收益率对利率债的顶部区域和波动特征产牛影响。利率债（以国债为代表）收益率的底部是银行体系的加权平均总成本，年内长期限国债收益率继续

4、下行的空间已经不大。利率债收益率的顶部区间与考虑理财产品投资的资木金占用后的非保木理财产品收益率贴近。不考虑法定准备金率和稳定的现金和存放央行存款的留存，存款增速减去贷款增速之后的资金剩余是能够在利率债和理财产詁上进行配置的资金量，在利率债和理财产品Z间进行权衡。据此可以建立利率债收益率与存贷增速羌，与理财产品收益率之间的计量关系，预测利率债收益波动。♦新业务模式屮，以表外操作为多，而表外投资主要通过信用债进行期限平滑,这带来了大规模的新增银行信用债需求。除非发牛系统性的信用风险，否则信用利差收窄的趋势不会再逆转。♦理财产品规模变化对新增信用债

5、需求影响的一墩感性分析显示，即谨慎的假设条件下，新增的信用债需求也在1.2-1.7万亿之间，以历史上的年均信用债的存量新增额估算，可以贡献过半数的新增信用债需求，对于信用债的走牛仍有支撑。从银行配置角度，信用债的收益率应当覆盖理财发行成本。理财发行利率决定了信用债收益率的底部。信用债的顶部取决丁•实体的收益率表现。我们计算了高收益行业调整后的销售净利率，可以作为是实体融资成木的天花板，当然也是信用债(垃圾级的投机债不计入在内)收益率的天花板。【请关注微信公众号：交易圈(jiaoyiquan085)]引言2013以來，跌宕起伏的债券市场走势令投资

6、者们颇有惊心动魄Z感，经历了13年年中的“钱荒”，捱过了随后整个下半年的熊市，在战战兢兢的担忧中又迎来了14年的走牛。而今冋望，我们对“钱荒”和牛熊的转换有了几分更清醒的认识，利率市场化的大背景下，银行面对金融脱媒的压力，发行银行理财应对，13、14年的起伏变化仅是表彖，推动的力量却埋藏于更久Z前。事实上，从2011年开始，债券市场已经悄然发生了一些根木性的变化，Z前屡试不爽的诸多铁律被打破。债市表现脱离:基本面，之前与利率债收益高度相关的基本血指标如价格指标、货币指标、经济指标，其屮的相关关系遭到破坏，对债市的投资指导意义显著下降；收益率谱系

7、被打乱，同业利率与利率债收益率之间出现系统性的差异,信用债与利率的利差水平较Z前显著缩窄等，这一切表明，冇一种力量异军突起,冲击了原有的债市投资逻辑。银行资产负债配置的系统性改变是导致债市与Z前表现迥异的主要推动力，也是引发13年“钱荒”和14年回牛的原因，利率市场化的大背景下，银行负债端成木抬升，迫使银行资产端向高风险、高收益的部分转移，银行资产负债表出现新的配碎逻轲新业务模式带来季节波动过大、期限错配严重、城动性紧张等一系列风险的累积。当央行在这条紧绷的流动性链条上轻轻•戳，“钱荒”就开始在银行体系内发酵蔓延。-一场看似意外的“钱荒”,其实

8、不过是银行Znu-系列f产负债刃行为所.£的风险在特殊时点被彳〔后的显性化。上后，银行修复资产负债表，腾挪资产配置，从而引发债市收益率的上下波动。经过