用内含价值(EV)来衡量寿险公司的真实利润

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1、A． 概述公司的报告利润极少能够代表其真实价值。当前广泛运用的美国通用会计准则（GAAP）在过去几十年中受到严重的质疑，尤其是对其递延获取成本（deferredacquisitioncost，DAC）觉得颇有人为性的虚假。国际会计准则委员会（InternationalAccountingStandardsBoard，IASB）正着手修订一套更完善的、能被普遍接受的会计制度。由于各种真正意见上的分歧或带政治性的争论，这套会计制度看来至少得在三到五年后才能出台。在此同时，内含价值（EmbeddedValue，EV）的使用正逐步被认可。五年之前，美国听说过“内含

2、价值”的人还不多；可是如今几乎所有的美国大公司都计算自己的内含价值，只不过并不是所有的相关信息都公布于众。虽然内含价值（EV）和评估价值（AppraisalValue，AV）十分重要，但相关的精算文献却非常少，希望这篇文章能在一定程度上弥补这一空缺。 B．对公司价值的剖析假如有人问：如何衡量一家寿险公司的价值？这里给出的简单回答是：它等于三家公司加一幅画。这是什么意思呢？它是指一家寿险公司可被当作是拥有三家子公司的控股公司：服务公司、销售公司以及投资公司，再加上一幅名画。以下的方法虽然是用来对寿险公司价值作评估的，但实际上其原理适用于各种公司，而非单单保险

3、公司。1）服务公司服务公司通过向已有客户提供服务来赚取利润，它需要适量的资本来维持运作，多余的资本将作为红利返还给控股公司。显然，该公司的价值等于红利的现金价值减去初始的资本需求。红利的现金价值通过将红利贴现得到，贴现率i通常被称作基准利率，同时也可以作为股东回报率或者资本成本率。如上所述，服务公司需要资本，主要有两类：一类是营运资本，例如购置机器设备、营业场所费用、后勤支持等的资金。对于银行和保险公司，由于它们对公众的信托职责，因此还需另外一种资本——监管机构指定的风险资本。对于保险公司这通常也称作偿付能力额度（solvencymargin）或者风险资本

4、（risk-basedcapital），它作为一种缓冲器，确保这些金融机构在经济情况不利时不至于破产。在大多数情况下（并非全部），风险资本会超过营运资本。如果监管机构对风险资本的投资未作任何的限制，营运资本可以由部分的风险资本构成。在这种情况下，公司实际上只需要风险资本。假如公司将一部分的业务外包给外部公司，这些外部公司将必须拥有自己的营运资本，而不能利用银行或保险公司的风险资本，因而总体的经济效应是会差了一些。对于保险公司，尤其是寿险公司而言，有效保单的维持类似于服务公司的职能，并且有效保单的价值类似于服务公司的价值。下面给出一张有效保单的价值计算过程：

5、在现实（或者最优估计）的假设基础上进行公司每年的帐目预测，这些假设包括未来的投资回报率j，死亡率和发病率，失效率和退保率，获取成本和维持费用（包括固定费用和可变费用），税率等等。保单的责任准备金按照法定原则(通常较为保守的)进行计算。同样，偿付能力额度也是根据监管要求进行计算。这样，预测的结果是每年的“可分配利润”。就是说，这些利润是服务公司经营时所不需要的多余的利润。这里我们假设把这可分配利润转移至“投资公司”（见下（3））进行投资。精算实务的谨慎性要求可分配利润的预测值必须每年为正。假如某年的预测值为负，这意味着该年需要资本注入。如果公司缺乏资金，那么

6、保单持有人将得不到赔付，保险公司业务的信托性质不允许这种情况发生。唯一允许损失发生的时间是保单起始年，即新业务的发生年，这种损失被称为展业负担(newbusinessstrain)，这种损失可看作是保险公司的投资以获取新业务。如果一家保险公司不能承受这种展业负担，公司应当停止承保新业务。值得一提的是j与i有很大的区别：j是公司资产组合（包括公债、股票等）的回报率，当前很多公司的j值在5％左右。相对而言，i指股东预期的回报率，由于业务经营涉及的风险显著高于投资组合的风险，因此i通常较高。用10％与15％之间的i的也屡见不鲜。2）销售公司销售公司的职责顾名思义

7、是获取新业务。一旦新业务产生，该业务立即出售给服务公司以获取酬金，其值等价于服务公司预期的该业务所有未来收益的现值，减去所需的风险资本以及（或者）营运资本。换而言之，服务公司在这部分业务上不赚取利润。我们构建一个模型，用历史数据估计销售公司以后年度的销售量。这属于静态计算：仅用历史数据来推断将来，它并没有考虑动态的整体经济和社会政治环境的影响。这种动态的推断只能留给少数的智者去猜测了。于是，销售公司可以预计基准年的一定利润，通过假设一定的增长率（可以逐年变化）以预测每年的期望利润。预测的年限根据个人的偏好一般在5到30年之间。然后，这些利润用贴现率k计算出

8、现值，k通常要比i大，以补偿假设的增长率与实际情况不符的额外风险。