铁路行业：铁路客运长期回报，京沪高铁四大变量

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1、目录1.定价：高端出行服务的价格管制平衡点31.1.普铁与高铁定价原理不同31.2.京沪高铁提价的短期与长期52.成本：委托管理费需要传导人力成本82.1.铁路客运行业的人力成本难题82.2.委托管理成本的非线性变化93.产能：理论与实际93.1.产能对京沪高铁的重要性103.2.产能瓶颈的典型要素与挑战浅析104.再投资：分红、回购、与收购的选择134.1.铁路客运经营净现金流大于净利润144.2.股东利益最大化的再投资选择145.风险因素142006年12月3日，带着投资者对于铁路改革和发展的期许，广深铁路A股上市，成为

2、首家中美港三地上市公司。广深城际连接了两个人口规模世界级的城市，穿越当时中国经济最繁荣、人口流动最活跃的珠三角，是当年中国盈利能力最强的客运铁路。募集资金投向为收购羊城铁路公司，体现了当年铁路投融资改革“存量换增量”的顶层设计思路。十三年前资本市场普遍认为，广深铁路的核心资产具有自然垄断属性，且有望成为铁路客运资产运营平台。广深铁路IPO超额认购倍数达35.5倍，上市首日收盘价6.17元。中国铁路多年来付出了艰巨的努力，打造了高质量的高铁网络，创造了巨大的社会价值。通过上市实现资产证券化之后，流通股股东自然会期望获得合理的经

3、济回报。上市是筹措资本的手段，上市是推进市场化与改善公司治理的契机。通过分析广深铁路过去十三年的发展历程，我们认为有四个核心变量决定了铁路客运公司的长期经济回报——定价、成本、产能和再投资。本文尝试从以上四个方面，初步探讨京沪高铁未来的核心变量。价格取决于管制政策思路的变化与执行，成本取决于人力成本与设备更新速度，产能取决于技术潜力与技术经济性，再投资取决于铁路投融资的顶层设计思路。1.定价：高端出行服务的价格管制平衡点大众出行是政府需要保障的重要社会普遍服务，而上市又意味着企业需要追求股东回报。铁路的自然垄断特征，导致全球

4、的铁路客运定价大多受到政府不同程度的干预。但中国高铁与普铁两张网络并存的独特现象，加大了制定管制政策的复杂性。政府价格管制政策的关键，是公益属性与商业属性的平衡点选择。一般而言，越是低成本出行如普铁，政府越有义务进行严格的价格管制。为了保障低收入人群的出行权力，长期亏损也有可能是最佳的政策目标，因为转移支付的初衷就是保护低收入人群的权利。越是高成本且有替代品的出行服务如航空，各国政府往往更强调商业属性，允许企业利润最大化，然后通过税收反哺社会。中国的普铁与高铁乘客人群有分化也有重叠，使铁路客运的价格体系管理更为复杂。平衡点的

5、选择，注定无法通过逻辑推导准确预测，最终是综合考虑各主体利益的结果。1.1.普铁与高铁定价原理不同中国幅员辽阔、人口众多，铁路是中国居民出行的重要交通方式之一。作为一种高投资额、居民常用的交通方式，铁路客运容易被理解为公益属性大于商业属性的运输服务。而公益与商业属性的边界，取决于铁路客运所服务的人群特征。过去20年以来，随着人均汽车保有量的提升、人均乘机次数的提升、高铁的建设成网，中国铁路的客群发生了较大分化。图1：铁路是中国客运的主要方式之一图2：2010年以来，高铁在中国铁路客运中的比例快速提高数据来源：美国交通部，欧盟

6、Mobilityandtransport，日本交通部，Wind，备注：美国、欧洲、中国数据为2013年数据，日本为2016年数据。数据来源：Wind，普铁客公里票价0.06元，而汽车、高铁二等座、航空全价票客公里票价分别为0.3元、0.46元、0.75元，显著高于普铁客公里票价。这些快速发展的交通方式，提供比普铁更便捷、更快速的长途出行体验，逐渐将有支付能力的乘客吸引过去，而普铁则越来越成为低收入人群的主要长途出行方式。图3：中国人均汽车保有量与人均乘机次数持续提升图4：中国各交通方式平均客公里票价对比数据来源：Wind，

7、数据来源：世界银行，乘客群体的显著分化，使普铁与高铁的公益属性显著不同。保持普铁的低票价，原理上相当于以全体纳税人的钱去补贴低收入人群，属于财政的转移支付。建国至今，普铁票价共上涨4次，曾有过30年未涨价的情况，最近一次普铁涨价是1995年。过去十年资本市场屡屡预期普铁提价，其实提价与否，并非经济分析可以推断。普铁定价的本质，是决定对低收入人群转移支付的水平，是财政政策的延伸。高铁的建设运营成本更高，如果高铁线路已经有低价的平行普铁线路提供出行选择，那么用财政补贴维持高铁低票价，未必是财政有能力或有义务负担的。当前，高铁的二

8、等座票价相当于航空七折票，一等座票价相当于航空全价票。高铁的客群属于中高收入群体，普铁则提供了低成本的出行选择。高铁更类似于可选消费品，公益属性较弱，商业属性更强，也许未来将更多地考虑市场供需定价。但即使以当前价格，全国高铁仅少数线路能够实现盈利，整体仍需财政补贴。财政长期补贴高铁亏损的合