铁路运输行业：成就黄金之路~京沪高铁密码破译

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1、内容目录1.主要观点42.京沪高铁：本次上市主要资产42.1.京沪高铁：盈利能力强42.1.股权结构：中国铁投为最大股东，国铁集团为实控人63.立足京沪稀缺资产，旅客运输与路网服务为主要收入来源63.1.旅客运输与路网服务为主要收入来源63.2.线路可以更繁忙！产能瓶颈可由复兴号打破83.2.1.从量到价，旅客运输收入的弹性从哪里来83.3.路网服务：跨线车不断加开，已成第一大收入来源103.4.成本增长较为平缓，为利润率增长打下基础123.4.1.成本历年趋势及拆分123.4.1.1.与委托管理相关的成本，结算对象为沿线路局133.4.1.2.折旧成本：铁路资产特性导致折旧年

2、限长，折旧率较低143.5.往期利润：旅客运输服务体现出较强利润弹性153.6.预判：收入高弹性VS成本低弹性，需求景气下利润率有望持续提升163.6.1.收入：产能通过车型变化，价格存在探索空间163.6.1.1.超长版复兴号投用，预计旅客运输仍有产能弹性163.6.1.2.价：自主定价173.6.1.3.路网服务：凭借线路优势成长173.6.2.利润展望：看好成本低弹性助力利润率持续攀升184.募投项目184.1.拟以500亿对价收购京福安徽65.08股权184.2.京福安徽：暂未盈利，但旅客运输量的提升，财务状况料将转好185.投资建议216.风险提示21图表目录图1：京

3、沪高铁线路图5图2：京沪高铁总资产、净资产（亿元）及资产负债率（）6图3：京沪高铁营业收入、净利润（亿元）与净利润率（）6图4：2016~1-3Q2019京沪高铁收入分类（亿元）及收入增速（）7图5：京沪高铁发送列车列次（列）、每列发送人次（人）及平均运距（公里）9图6：京沪高铁客座率（）9图7：京沪高铁发送人次、周转量及其同比10图8：京沪高铁跨线车列次及其增速11图9：京沪高铁跨线车发送人数及其增速11图10：京沪高铁跨线车单列发送人次（人）12图11：京沪高铁本线/全线客座率（）12图12：京沪高铁营业成本（亿元）及其YOY（）13图13：京沪高铁成本分拆（亿元）13图1

4、4：京沪高铁主要业务流程13图15：京沪高铁员工数量13图16：京沪高铁员工结构13图17：京沪高铁固定资产&资产总计（亿元）14图18：京沪高铁固定资产结构14图19：2017-2018京沪高铁收入/成本YOY（）15图20：京沪高铁综合/旅客运输/路网服务毛利率（）16图21：京沪高铁毛利率结构（亿元）16图22：京沪高铁跨线车列次及其增速17图23：京沪高铁跨线车发送人数及其增速17图24：京福安徽公司线路图20图25：京福安徽2018&2019年1-3Q营收、营业利润、净利润（亿元）20图26：京福安徽公司2018&2019Q3股东权益合计（亿元）20表1：京沪高铁沿途

5、站点5表2：发行前后京沪高铁股权结构变化6表3：本线与跨线列车区别7表4：京沪高铁提供服务内容8表5：京沪高铁复兴号提速或加长时间不完全整理9表6：复兴号车型、对应编组及载客量9表7：京沪高铁提供的路网服务及其定价标准11表8：2019年1-9月京沪高铁前五大客户12表9：京沪高铁委托运输成本、委托运输管理费的主要核算项目及内容14表10：京沪高铁线路细分项折旧年限15表11：复兴号车型、对应编组及载客量16表12：国铁集团2018/2019年复兴号动车组采购项目计划17表13：2015年至今高铁在价格与速度上的变化17表14：京沪高铁主要收入/成本性质划分18表15：京福安徽

6、收购前后持股结构18表16：京福安徽主要线路资产191.主要观点京沪高铁无疑是中国高铁线路当中的黄金资产，不论是旅客运输或是路网服务，其业务基石均来自于这一条线路的不可替代性。我们在本文对京沪高铁的财务状况做了详细拆分和基本面判断，在产能存弹性、成本较稳定的特性下，我们认为京沪高铁在未来将延续其利润率的提升。我们的判断基于：◼线路可以更繁忙！产能瓶颈可以打破。公司主要收入包括旅客运输（本线）与路网服务（跨线）两类。首先旅客运输业务收入直接与旅客周转量挂钩，拆分历史财务数据，我们发现主要是由单位列车运载能力和客座率两项指标共同推动收入增长。单位列车运能的提升，主要依靠动车组车型的

7、优化实现，即通过投用加长版的十七辆、十六辆编组车型对运能进行扩容，结合国铁集团动车组采购情况，我们认为京沪高铁未来仍有通过此方式扩容的空间。另外在旅客运输需求持续旺盛的前提下，跨线车的加密也会带来公司路网服务收入的快速增长。◼定价权已经归属国铁集团，调价在行政上没有阻碍。高铁客票定价权已经由发改委交由国铁集团，过去也已有东南沿海高铁公司探索过高铁提价事宜，因此从行政上看，考虑旺盛需求，京沪高铁的客票定价是有向上空间的。另外市场角度，高铁提速已经提上议程，提速后的高铁对远距离客流的吸引力度有望