航运行业深度研究：聚焦IMO限硫令，油轮上行催化进入验证期

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1、•我们认为油轮需求侧美国石油出wwwwww.sw.swsresesreseaarch.rch.cocomm投资案件n结论和投资建议维持油轮行业上行周期的判断，限硫令影响下船队安装脱硫塔7月份起有效运力收紧运价有望提前与Q4旺季上涨。需求端美国石油出口增加驱动运距上行，受新造船价格上行抑制长期供给，短期供给压力减小新船交付2020年大幅下降上行周期来临，但幅度取决于美国原油运到远东的比例和限硫令导致的运力退出比例，美国原油出口增量部分目的地不同，根据乐观、中性、悲观情形分别对应增量部分运距全部运至远东、维持

2、18年运距、全部运至欧洲，对应2020年VLCC需求增速为9.9%、5.7%、3.2%,对应2020年TCE预测60000、40000、33000美元/天高频数据验证（1）2019年1月至今，拆船量仅4艘，低于市场预期。（2）待安装脱硫塔的比例从年初10%上涨至20%，略超市场预期。（3）新船订单趋势下行符合预期：1-5月新船订单仅10艘，同比下降77%。（4）运价弹性得到验证：Q1即期运价冲上3万略超预期，Q2即期市场淡季回落至1万美元/天左右，1年起期租租金上涨至34500美元/天水平后续向上催化（1

3、）G20会议中美预期改善（2）7月起船队安装脱硫塔，单月有效运力下降2.8%，TCE有望提前于旺季上涨突破20000美元/天水平（3）19年Q4旺季有限硫令对供给影响，叠加美国石油出口增加，预计高于18年同期水平继续看好油轮标的投资机会，重申中远海能“买入”评级，关注招商轮船•••••n原因及逻辑•基于交付计划和船龄结构，预计19年VLCC供给增速6.3%，2020年供给增速2.3%-2.9%，对应新船交付4.8%，运力退出2%-2.5%。•预计19年需求增速4.6%，2020年悲观、中性、乐观预期下VL

4、CC需求增速为3.2%、5.7%、9.9%，三种情形分别对应美国2020年原油出口增量部分（全部运至欧洲，维持18年运距，全部至远东）。•受安装脱硫塔船队临时退出影响，2019年2H和2019年1H，单月有效运力下降2-4%n有别于大众的认识•市场认为需求下行，油轮有较大压力口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑23主要内容1.观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变化已反映至股价需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均运距，幅度取决于聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略超

5、预期，运价有望提前于旺季上涨长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代结束，新增产能长期受限结论及风险提示2.3.4.5.资料来源:Clarksons，申万wwwwww.sw.swsresesreseaarch.rch.cocomm当前油轮位置类似14年VLCC跳涨后的缓冲期n油轮当前时间点类似14年上行周期第一波上攻后的淡季回落期，运价对供需的弹性已经验证，需求逻辑清晰，供给增速下滑，上行周期仍可持续•13-15年上行周期主要驱动：11-13年持续低迷，13年供给出现低增速1.6%后，需求端OPEC与页岩

6、油抢份额增产，上行周期开启•18-今主要驱动：16-18年持续低迷，18年供给出现低增速0.8%后，需求端美国石油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘汰图2：招商轮船股价及PB走势图1：VLCC成本与TCE关系（美元/天）$'000/天250周期位置与13年第一波上涨后情形相似200150100500宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究4周期位置与13年第一波上涨后情折旧利率运营成本OPEXVLCCTCE12月移动平均VLCCTCE月度均值形相似wwwwww.sw.sws

7、resesreseaarch.rch.cocomm油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？n格局端：美国从净进口国向进出口国改变，运距增加带来运输格局的变化（2019年下半年兑现）•对标02-08年BDI大周期，运距对海运需求拉动至关重要n环保端：IMO出台史上最严格环保约束（2019年下半年开始兑现）•VLCC老旧船占比高，环保对供给因素影响最直接n周期端：底部不可持续，上行只是时间问题•2018年行业经历了严重低迷，单季度拆船量创三十年新高n其他监控要素•OPEC增减产对海运需求影响•伊朗制裁情况，伊朗

8、船队活跃度是否下降•储油套利会导致运力退出关注：布伦特原油3月升贴水是否超过1.8美元•美国石油出口节奏、中美石油贸易情况5wwww6ww.sw.swsresesreseaarch.rch.cocomm油轮核心逻辑：上行周期仍将持续，弹性有待验证图3：报告主要逻辑图需求驱动周期上行•需求周期：美国石油出口增加，边际新增需求为长运距，是传统航线的3倍•期权属性：中美原油贸易不影响周期方向，但会加大上行力度强需求逻辑出现美国从净进