2020~21年度中国宏观经济展望：下行压力犹存，增长逆势企稳

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1、瑞银证券研究主题2020-2021年展望：贸易摩擦不确定性犹存，但增长有望逆势企稳关键问题问：中美贸易摩擦将如何演变？对中国经济增长有何影响？我们在基准情景中，假设美国将搁置原定10月加征的额外关税，但仍将于12月对1600亿美元中国出口额外加征15%的关税。我们预计财政支持加码和货币政策小幅宽松将有助于2020和2021年GDP增速分别企稳于5.7%和5.6%。同时，猪价居高不下应会推高未来几个月的CPI同比增速，我们预计2020和2021年CPI均值分别为2.8%和1.7%。如果计划于12月加征的关税暂停执行，中国202

2、0年GDP增速有望达到5.8-6%；如果全部加征关税于2020年3月前取消，则GDP增速或会升至6.3%。在悲观情景下，如果美国对所有中国出口加征30%的关税，并进一步收紧对中国科技出口限制，我们预计2020和2021年GDP增速将分别放缓至5.1%和5.5%。问：中国政府会如何设定增长目标？政策措施有何可期？我们认为政府会接受6%以下的经济增速，并采取温和的政策宽松，而非坚持追求2019-20年GDP平均增速达到6.2%、以实现2020年实际GDP比2020年翻番的目标，以避免出台激进的信贷宽松和房地产刺激、影响中期金融系

3、统稳定性。我们预计2020年基建投资增速将温和回升至6-8%，央行再降准100个基点，新增地方政府专项债券额度增加至3万亿，整体信贷增速企稳在11.5%，利率小幅下调。我们预计人民币对美元汇率将于2019和2020年底分别企稳于7.1/7.2，同时进一步扩大开放和深化结构性改革将有助于提振国内企业信心。问：2020年房地产市场和相关产政策将如何变化？我们预计2020年房地产政策将大致保持中性、因城施策，除非房地产新开工和投资大幅下滑（并非我们的基准预测情景），否则房地产政策不会明显放松。2020年的棚改年度目标可能高于201

4、9年（但货币化安置支持继续减弱），不过这无法扭转房地产需求下滑的趋势。尽管居民购房意愿依然稳健，我们仍预计2020/2021年房地产销售面积将分别下跌2-4%/0-2%。我们还预计2020年房地产开工面积将下降3-5%，不过2019年新开工增长稳健应有助于2020年房地产投资实现4-6%的增长。问：对结构性改革政策和长期趋势有何预期？无论中美贸易谈判进展如何，我们认为中国都将扩大市场开放，加强知识产权保护，推动更多结构性改革。尽管整体经济放缓使消费增长有所走弱，但我们仍预计消费和服务业占GDP的比重均将持续上升。居民收入保持

5、5-6%的增长有望持续利好消费升级。美国对中国的科技出口限制可能会促使中国进一步加大研发和科技投入，从而带动产业价值链升级。瑞银观点论据支持相比市场预期我们预测2020和2021年实际GDP增速将分别放缓至5.7%和5.6%，原因是加征关税和中美贸易摩擦不确定性持续拖累出囗及其相关活动。CPI同比增速进一步攀升的势头将延续到2020年1月，随后有望逐渐回落，我们预计2020和2021年CPI均值分别为2.8%和1.7%。基建投资和整体信贷增长有望较目前势头温和反弹。我们预计人民币对美元汇率将于2019和2020年底企稳至7

6、.1/7.2。我们的分析和UBSEvidenceLab中国企业家调查都显示，加征关税已削弱企业信心和资本开支，并且将继续影响中国经济增长。中国已经岀台政策支持、并将加大政策力度，以部分缓解经济下行压力。我们预测的2020/21年GDP增速为5.7%/5.6%，低于当前市场一致预期（5.9%/5.8%）。市场认为中美将达成阶段性贸易协议，并推迟/取消部分加征关税。我们在基准情景中假设美国将于12月如期对1600亿美元中国出口加征15%的关税，而政府接受6%以下的经济增速，以避免出台房地产政策刺激和大幅推升杠杆水平。贸易摩擦的不

7、确定性仍将是经济面临的重大挑战虽然中美已就达成阶段性贸易协议取得积极进展，但贸易摩擦相关的不确定性依然很高。我们的基准情景假设是美国不会执行原定10月加征的额外关税，但仍将如期对1600亿美元中国出口额外加征15%的关税。当然，随着“第一阶段”协议的签署（或者在签署之后），计划于12月额外加征的关税也可能会暂停执行，甚至9月额外加征的关税可能会取消。在最乐观的情景下，如果中美在明年3月前可以达成“全面”贸易协议，此前所有额外加征的关税或被取消。另一方面，贸易摩擦也存在进一步升级的风险，美国亦有可能对全部中国出口加征额外关税，

8、并进一步限制对中国的科技出口。基准情形我们估算加征关税会拖累2020年GDP增速0.6个百分点以上。在基准情形中，我们假设美国会继续对2500亿美元中国出口额外加征25%的关税、并对约2700亿美元中国出口额外加征15%的关税（其中约1100亿美元商品已自2019年9月起被加征关税，其余商