2020年信用债市场策略与展望：票息为盾，精选为矛

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1、正文目录2019年信用债市场回顾42020年主题：套息、杠杆空间有限，寻求确定性行业挖掘机会6信用利差的冰与火6违约及信用事件趋势尚待逆转8投资者的“不可能性三角”与信用差异化挖掘倾向10导致信用利差扩大的可能风险点？122020年信用板块：确定性行业+精细化下沉14城投债：精细化研究，把握隐性债务置换带来的下沉机会15监管政策边际放松，为城投债利差下行创造机会15城投债成为机构信用下沉重点，中低等级融资改善、利差下行15机构风险偏好趋于一致，隐性债务置换可能带来重要投资机会16精细化研究，把握隐性债务置换落地机会18防控尾部

2、风险18地产债：销售经营能力和战略规划是价值挖掘的重点19高等级地产债利差处于历史低位，中低评级地产债利差仍在高位19地产融资环境收紧，企业融资能力分化19“开源节流”是房企的主流策略20地产债的择券思路22金融债：商业银行债风险定价或面临调整，配置价值边际提高23民企信用债发行萎缩，需深化个体挖掘25产业债继续分化，国企主导、政策利好、过剩行业有挖掘空间26风险提示28图表目录图表1：信用债表现好于利率债4图表2：2019年以来信用债收益率跟随利率债走势，先升后降，整体下行5图表3：中高等评级信用利差于历史低位5图表4：包商

3、事件发生加深了风险厌恶心理5图表5：2019年初至今各等级、各剩余期限信用利差多数下行6图表6：民企债利差整体处于绝对高位，但是高低等级分化明显6图表7：2019年1-11月15日信用债首次发行金额中城投债占比过半7图表8：中短票收益率曲线贴近银行间拆借资金成本7图表9：中高等级期限利差持续下降至低位8图表10：中债中短票收益率曲线利差历史分位情况8图表11：2019前三季度多数行业盈利能力边际弱化8图表12：2019年违约规模仍在高位，违约主体集中在民营企业9图表13：2019年1-10月违约行业以中游行业为主9图表14：2

4、019年主要信用债主体违约时间序列图9图表15：信用违约概览10图表16：信用债需求以广义理财资金为主11图表17：信用债收益率与理财成本倒挂11图表18：ABS仍存在一定的溢价12图表19：2016-2017年AA+及以下主体评级新发行债券当前存续待偿情况（亿元）13图表20：2019年城投监管政策边际宽松，带动中低等级城投债信用利差下行15图表21：中低等级城投债净融资改善，融资能力显著好于产业债16图表22：2019年6月以来，城投债收益率下行幅度显著高于其他信用债收益率下行幅度16图表23：受化债预期影响，镇江主要发债

5、平台短融票面利率较2018年末下行150-250BP........................................................................................................................................17图表24：部分省份非标规模较大，占比较高18图表25：考虑上级补助的综合财力，部分地区调整后债务率显著较高19图表26：地产债定价分化19图表27：房地产行业融资环境收紧20图表28：2019年1-10月

6、AAA评级房地产企业净融资情况20图表29：2019年1-10月AA+评级房地产企业净融资情况20图表30：房企产企业采取“开源节流”的策略21图表31：房地产政策灵活调控21图表32：2019年1-10月权益销售金额累计同比22图表33：2019年1-10月新增土地价值/权益销售金额22图表34：地产债择券思路22图表35：城商行与股份行3M存单一级市场收益率和利差走阔23图表36：中债商业银行6M存单收益率曲线等级利差走阔23图表37：城商行和农商行同业存单、二级资本债相对利差与不良率情况23图表38：商业银行主体评级或展

7、望下调情况23图表39：债券收益率下行，城商行和农商行生息资产压力增大24图表40：商业银行二级资本债和永续债发行情况25图表41：2019年高低等级二级资本债曲线出现分化趋势25图表42：2018年以来信用债新增违约主体构成情况25图表43：民营企业信用债中位数高低利差分化25图表44：非金融民企信用债新发债家数下降26图表45：民企未来一年债券到期压力相对有限26图表46：2019年产业债分行业新发行及国企占比情况26图表47：国企分主体评级信用债发行情况27图表48：国企分主体评级信用债净融资情况27图表49：钢铁、煤炭

8、行业单季度ROE下滑但是仍为正值28图表50：钢铁、煤炭行业平均资产负债率持续下降282019年信用债市场回顾2019年信用债市场呈现出几大特征：特征一：票息策略胜出，结构分化明显。2019年，票息策略好于久期策略的判断得到验证，信用债整体表现好于利率债，不同期限、评级的信用