聚焦股权关系：股权纷争，萧墙之祸

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1、内容目录1、事件回顾41.1、基本情况41.2、违约及兑付情况41.3、违约前重大事项52、违约复盘62.1、股权纷争持续发酵62.2、公司财务状况恶化，走向违约93、违约案例启示103.1、警惕公司股权问题103.2、股权纷争持续时间往往较长114、总结135、风险提示13图表目录图1：股权纷争发展历程7图2：2008年底股权结构示意图7图3：2011年底股权结构示意图7图4：2015年天瑞集团跃居第一大股东并且安永接管部分股份后的股权架构图8图5：山东山水与同行业平均净利润与平均净利率情况12图6：山东山水与同行业

2、流动、速动比率情况12图7：两只债券估价收益率12图8：“15山水SCP002”日终估价全价情况12表1：截止2019年4月违约债券偿付情况4表2：违约前重大事项5表3：山东山水水泥集团评级变动情况6表4：天瑞集团要求更换董事会历程9表5：山东山水主要财务指标9表6：股权纷争爆发后上市的两只超短期融资债券基本情况121、事件回顾1.1、基本情况中国山水水泥集团有限公司（以下简称“山水水泥”）致力于发展水泥主业并于2008年7月4日在香港联交所主板上市，是中国首家在香港红筹股上市的水泥企业。山东山水水泥集团有限公司（以下

3、简称“山东山水”）是山水水泥的全资附属公司，也是山水水泥在内地的实际经营体，是由国有企业改制而来的民营企业。山水水泥的股权之争于其上市前就露出端倪，2013年开始逐渐升级，2015年4月正式爆发，并且再随着股权纷争的持续发酵，山东山水自2015年11月开始合计发生5起债券违约事件。2016年山水水泥在中国水泥协会公布的《中国水泥上市公司综合实力排名》中，排名由2014年、2015年的6/301、7/29大幅降至27/27。1.2、违约及兑付情况2015年11月11日，山水水泥发布公告称，集团董事会经讨论后得出，本集团无

4、法于2015年11月12日或该日前取得足够资金以偿付境内债务，因此将确定构成“15山水SCP001”（首例违约债券）的违约。该只债券的违约也开启了国内超短融违约的先例。公司自2016年起通过自有的生产经营资金与债券持有人逐渐达成和解，也即债券持有人同意山东山水分期偿还违约债券。截止2019年3月31日，和解已全部达成，其中涉及债券本金68亿元，山东山水也在按时完成所有违约债券的兑付工作。到2019年4月17日时，公司已偿付34.78亿元，未兑付的债券本金33.22亿元。各债券偿付情况见下表：表1：截止2019年4月违约

5、债券偿付情况债券名称发行日期违约日期债券规模（亿元）已偿付金额（亿元）15山水SCP0012015/4/142015/11/122016.307513山水MTN12013/1/182016/1/21187.03515山水SCP0022015/5/142016/2/1484.3814山水MTN0012014/2/252017/2/27101.6414山水MTN0022014/5/92017/5/12125.42合计6834.7825资料来源：Wind、国海证券研究所130家参与排名的上市公司中，排名第6位，后同1.1、违

6、约前重大事项日期事件股权纷争升级前2005年11月28日山水水泥原董事长张才奎与高管李延民分别以个人的名义成立了张氏信托与李氏信托，以信托的形式代持三千九百多名职工股东的股份2011年1月李延民退休，李氏信托的信托财产法定拥有权转移给张才奎2010年10月8日张才奎卸去总经理职务（仍继续留任董事长一职），公司执行董事兼副董事长张斌（张才奎之子）委任为本公司总经理接任人选股权纷争升级阶段2013年2月-8月张才奎退任董事长职务（但仍留任执行董事），张斌委任为董事长；多名高管辞职，其中包括董承田、于玉川等山水投资的5位显名

7、股东2013年11月12日山水投资推出股份回购计划，回购除张才奎外3939名不具名职工股东和7名高管股份，遭到职工反对2014年8月张才奎被起诉到香港高等法院，两千多名不具名职工股东申请解除信托关系，从张氏信托中剥离出他们的股份2014年10月27日山水水泥以每股2.77港元的价格向中国建材定向增发563,190,040股，中国建材占发行后总股本的16.67，而山水投资占比则下降至25.092014年12月亚洲水泥斥资在股票市场大量扫货，2014年12月时持有山水水泥20.9的股份，跃居山水水泥第二大股东，超过中国建材

8、股权纷争正式爆发及持续发酵阶段2015年4月15日中国天瑞集团水泥公司发布公告称天瑞集团股份有限公司持有山水水泥股份增至28.16，跃居第一大股东2015年4月16日在天瑞水泥公告其持股数后，山水水泥剩余公众持股9.18，不满足香港法律规定的25，山水水泥宣布停牌（已于2018年10月31日复牌）2015年5月20日香港高等法院裁