如何理解央行近期操作

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1、目录央行年内回收基础货币2央行由狭义流动性转向广义流动性6债市策略9资金面市场回顾9市场回顾及观点11可转债市场回顾11可转债市场周观点11股票市场12转债市场12插图目录图1：M2同比与名义GDP同比走势1图2：社融同比与名义GDP同比走势1图3：信贷同比增速下行1图4：信贷对社融同比的贡献在下降1图5：LPR与贷款平均利率走势2图6：银行端超储率维持较低水平，净息差上升2图7：央行自2018年以来多次降准3图8：央行今年以来持续回收基础货币3图9：货币乘数今年以来维持在高位4图10：2019年准备金总量不断减少、贷款增速下行4图11：2019年DR007的波动程度相较2018年显著增大4图

2、12：基础货币变动的主要影响因素5图13：财政存款较往年有所上升5图14：2019年以来银行债权减少5图15：银行业股权投资回升6图16：委外规模止跌企稳6图17：央行货币政策操作工具逐渐趋向于投放长期资金，总量投放上也再度转正7图18：“MLF+降准资金”总量同信贷增量相关性更好7图19：逆回购投放同信贷增量的相关性并不明显7图20：各类银行资本充足率走势9图21：2017年1月1日至2019年11月21日公开市场操作和到期监控10图22：2017年1月1日至2019年11月21日流动性投放和回笼统计10图23：2019年11月21日人民币对各币种汇率当前值相对于2017年年末值变化百分比.

3、.......................................................................................................................................10表格目录表1：国有银行、股份制银行负债成本估算8表2：城商行、农商行负债成本估算8表3：市场概况12表4：行业涨跌幅榜12表5：概念板块涨跌幅榜12表6：可转债市场12表7：可转债个券12表8：可转债正股1711月19日，中国人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作。会议首先提

4、到：“M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配并略高一些”。具体来看，在2019年以前，M2对GDP增速反应不敏感，社融也没有完全与GDP相匹配；而今年以来M2与社融规模增速保持稳定，与GDP增速匹配且略高于GDP。因此，今年的货币政策基本实现了《2019年政府工作报告》中提出的“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的目标。图1：M2同比与名义GDP同比走势（%）图2：社融同比与名义GDP同比走势（%，%）GDP:现价:累计同比M2:同比GDP:现价:累计同比社融存量:同比（右轴）15121614111513121014119131012981178710

5、2015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/9669资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部但我们观察拉动社融的各分项，不难发现自今年3月以来，信贷增速便开始下行，信贷对社融同比增速的贡献也在下降，社融增速的政策目标实际上是通过非标缩减及新发地方专项债实现的

6、。因此，人民银行也在会议纪要中提到“局部性社会信用收缩压力依然存在”。我们不妨设想，四季度如果没有新发专项债，信贷压力会随之上升，而监管层对非标资金的监管基本不会放松，那么四季度的社融压力可能会很大。图3：信贷同比增速下行（%）图4：信贷对社融同比的贡献在下降（%，%）各项贷款余额同比非标融资地方专项债信贷（右轴）13.813.613.413.21312.812.612.412.21221.510.50-0.5-1-1.5-29.198.98.88.78.68.58.48.38.2资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部面对社融下行压力，央行目前采取的手段是通过推

7、动LPR下降刺激信贷社融，以实现政策目标，即希望实现“银行自主降低LPR/央行降低MLF利率——企业借贷增加——促进社融”这一链条。而央行在实际操作中，可能会遇到两个问题：（1）信贷需求是否真实存在：因为LPR是银行贷款的最优报价，如果目前未匹配的信贷需求较大概率形成不良贷款，那么即使降低LPR也不会改变主流信贷需求的风险溢价，那么压缩净息差在实际执行中可能很困难，无法有效对信贷起到刺激作用；（2