如何理解央行的最新信号.docx

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1、在资金利率从月初低点回升、股票市场快涨、基本面数据缺失的背景下，上周债市受股票市场快涨情绪压制下快速下跌。而最新出炉的通胀数据和金融数据均没有明显超预期，并未能给经历了基本面修复和资金面收紧的重定价后提供更多的定价参照。7月10日晚央行发布《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》，就货币政策、信贷增长、资管新规、金融系统让利等集中做了阐述。▍上半年信贷投放节奏较快，下半年信贷投放料平稳上半年信贷投放节奏较快。6月金融数据出炉，新增人民币贷款1.81万亿、社会融资规模新增3.43万亿，小幅超预期，回到2018年同期水平，仍高于其他年份同期水平。上半年新增人民币贷款合

2、计12.1万亿，较2019年上半年增长25%；以2020年全年新增人民币贷款20万亿的假设计算，上半年已完成60%的信贷投放，投放节奏较往年有所加快。图1：预计2020年上半年信贷投放占比约60%图2：3月~5月信贷投放明显超过往年（亿元）61%60%59%58%57%56%55%54%53%2016年2017年2018年2019年2020年35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001-3102-2903-3104-3005-3106-3002016201720182019202007-3108-3109-3010-3111-

3、3012-31资料来源：Wind，测算，基于2020年全年新增人民币贷款20万亿的假设资料来源：Wind，3~5月信贷投放力度大，定向支持的信贷扩张见效。从月度信贷投放的视角看，上半年信贷投放节奏加快的时期主要集中在疫情冲击后复工复产推进的3月~5月。这一阶段对应的货币政策是以增加再贷款再贴现额度、下调再贷款利率、定向降准、支持中小企业延时还本付息为主的精准推进复工复产阶段，宽松的资金面背景下鼓励信贷投放。从上半年的贷款结构看，一季度短期贷款较往年有所增加，主要是为疫情期间企业提供流动性支持，二季度中长期贷款有所增长，主要用于支持企业复工复产。下半年信贷增速料将回落。其一

4、，从年内剩余信贷额度来看，《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中货币政策司副司长郭凯认为下半年货币信贷基本上和去年相比是略微有所增加的水平，大概就是20万亿元左右，在此假设上计算，以信贷口径，预计2020年底各项贷款增速为13.06%，低于6月底的13.2%，因而下半年必定会面临信贷增速的拐点；社融口径下预计2020年底新增人民币贷款增速13.2%，低于6月底的13.3%，因而也将面临拐点或震荡运行。根据易纲行长提到的全年社会融资规模增量将超过30万亿元的假设来计算，若全年社融增量30万亿，则全年社融增速11.9%；若全年社融增量31万亿，则全年社融增速12.

5、34%；若全年社融增量32万亿，则全年社融增速12.73%，下半年也可能面临一定冲高回落。其二，针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具逐步退出后，信贷增长也将回落。2月份以来的货币政策以定向防疫、支持复工复产为主，包括3000亿元防疫再贷款、5000亿元再贷款再贴现政策等，随着疫情冲击减弱、复工复产基本完成，这类货币政策工具自动退出。在前期宽松的货币政策，应贷尽贷、应贷快贷的信贷投放下完成了较高的信贷增长，后续随着货币政策回归正常化，下半年信贷投放预计回归到与基本面匹配的信贷需求水平。图3：短期贷款增长更为明显（亿元，1）非金融性公司短期贷款短期贷款占比（右轴）10

6、00080006000400020000-2000-4000资料来源：Wind，10.50-0.5-1-1.5总体而言，上半年信贷投放稍快，下半年信贷增速料回落。上半年信贷投放预计占全年超60%，下半年信贷投放将逐步回归到往年的节奏，难以再出现大幅高增的月份；从信贷增速角度看，宽信用快速推进阶段可能已经过去。▍货币政策更加常态上半年应对疫情的货币超宽松。为了应对疫情冲击，货币政策出台了超常规的工具：（1）数量方面，通过三次降准、再贷款再贴现、中期借贷便利操作、政策性银行信贷支持、推动公司信用类债券的融资增长等提高中长期流动性支持；（2）价格方面，两次下调再贷款利率共50b

7、p，下调再贴现利率25bp，逆回购和MLF操作利率降息30bp，1年期的LPR利率下降30bp，下调超额存款准备金利率等等，引导利率下行；（3）结构性政策工具，包括3000亿元再贷款、5000亿元再贷款、1万亿元普惠性的再贷款、直达实体经济的货币政策创新等等。图4：疫情后经济不同阶段货币政策重点不同资料来源：中国人民银行，随着疫情后生产端、投资端的逐步恢复，前期货币政策也逐步退出。针对疫情防控和复工复查的定向性结构性货币政策在国内疫情明显缓解、企业复产基本完成后已经逐步退出，3000亿元防疫再贷款、5000亿元优惠