民营上市公司投资价值评估探究

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1、民营上市公司投资价值评估探究一、研究方法在现有的企业价值评估方法中，收益法能够最准确的揭示企业的内在价值，而收益法中的折现现金流量法是应用最为广泛的一种方法，自由现金流量也是在这一方法的应用中逐渐引起人们的重视，并成为近年来价值评估与管理领域的研究热点的。二、样本选取选择上文经判定具有持续经营能力的21家民营上市公司作为研究对象，其各项会计数据均源自2001年〜2004年度各上市公司的年度报告，市场收益率、股票收益率及股价数据由上海证券交易所网站获得。三、民营上市公司投资价值计算（-）AVGFCF运用

2、股权自由现金流量的计算公式计算股权自由现金流量=净利润一所有者权益增加，计算21家民营上市公司2001-2004年度的股权自由现金流量。为了克服单一年度股权自由现金流量数据的波动性影响，将四年的股权自由现金流量进行平均（由于个别企业数据资料不全，故将2002年〜2004三年的股权自由现金流量平均），得到平均值AVGFCF作为稳定状态下的自由现金流量，如表1所示：（二）计算股权资本成本Ri在股权资本成本的选取上,我们使用资本资产定价模型，Ri=Rf+B（Rm-Rf）来确定。无风险利率Rf可以用政府发行的

3、国库券的利率代替，以2002年~2004年财政部发行的3年期国债的平均利率作为无风险利率，经计算为2.71%。由于全部样本均选自沪市上市公司,故以上证综合指数收益率作为市场收益率，如表2所示。（三）计算投资价值稳定状态下的公司价值v=,可以得到21家民营上市公司的投资价值，如表3所示。四、民营上市公司投资价值与股价的比较（一）每股内在价值与股价的比较根据计算出的民营上市公司的投资价值，进而计算了其每股内在价值，并将每股内在价值与股价进行了比较，其中股价数据是由上海证券交易所网站提供的2004年度1月~

4、12月份公司每月股票收盘价平均得出的，结果如表4所示：从表4的计算结果中可以看出，21家民营上市公司中只有万杰高科、宏达股份和世贸股份三家上市公司的股价与每股内在价值之比小于1,即每股内在价值高于股价，其余18家上市公司股价全部高于每股内在价值，其中永鼎光缆、江泉实业、升华拜克、美克股份、爱使股份五家公司每股内在价值经计算为负，股价更是远髙于每股内在价值。另外，从表4中还可以看出，股价与其每股内在价值的变化并不成比例，也即股价与公司每股内在价值相关性很弱。可见，在我国证券市场中，股价与每股内在价值相偏

5、离的现象是普遍存在的。（二）原因分析对于我国证券市场上出现的民营上市公司股票价格与其每股内在价值相偏离的现象，主要有以下方面的解释:其一，我国股市不是一个理性的投资市场。我国的市场结构以中、小散户股东为主，机构投资者在投资者中所占的比例很低。散户投资者由于知识、精力和成本的限制，不可能对市场的信息进行详细的收集、分析，使市场信息得到充分的利用。在目前我国证券市场上，投资者强调的是技术分析理论和方法的使用，投资以短线为主，追求短期效应。在这样一个投机性很强的市场上，投资者较少关注企业的长期业绩，很少能够

6、应用价值分析方法进行证券投资分析。由于股市的投资者大多以投机为入市动机，从而使股票价格波动较大，与其内在价值相偏离。其二，我国民营上市公司自身及其会计信息不规范。我国民营上市公司发展起步较晚，自1992年6月2日我国第一家民营上市公司“深华源A”在深圳证券交易所上市以来，还不到20年，股份制形式虽然已经建立，但股份化经营机制不完善，公司治理还存在有治理结构虚化、家族治理、产权不清、集团治理低效率、外部治理失衡等一系列问题，自身发展尚不规范。同时，由于会计监督机制的不完善，各种虚假会计信息充斥证券市场，

7、会计造假的丑闻时有发生，这些都大大增加了价值分析方法的使用难度，使得股价与每股内在价值偏离的现象严重。其三，我国的证券市场存在着过度投资现象。在一个以企业价值为投资基础，上市公司所有股票全部流通的股市当中，股票市值总和应当等于企业的内在价值，即股价与公司每股内在价值相等。但是，我国实行的是社会主义市场经济,股票市场的一个显著特征是上市公司的股本中，国有股和法人股占较大比重，而国有股和法人股目前还不能参与二级市场的流通。实证研究所面对的市场是一个大大缩小了的不含国有股和法人股的二级市场，因此，流通股价格

8、中应当包含非流通股的部分价值，流通股的价格将会高于公司每股内在价值。而且，成熟股市大多有做多和做空机制，买和卖都可能实现保本或盈利，而我国股市作为一个新兴的证券市场，没有做空机制，要盈利只能依赖做多，进而股价就会不断被推高。其四，实证研究的前提得不到满足。本文的实证研究是建立在企业稳定经营的前提下的，要求企业保持现有的债务水平，每年的自由现金流量稳定不变。在实际当中，这样严格的假设条件是很难存在的。目前我国股市现金流量数据的时间跨度较短，数据波动大，以此