利率市场化背景下利率衍生产品发展策略

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1、利率市场化背景下利率衍生产品发展策略利率市场化是相对于利率管制而言，是指政府部分或完全放弃对利率的管制，使利率由市场的资金供求关系决定，按价值规律自发调节，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化，核心内容是利率形成机制的市场化。利率市场化的现状1990年代中期以来，依据“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率市场化”的渐进改革思路，我国利率市场化迈出了四个重要改革步伐：放开银行间同业拆借利率。1996年1月1日建立全国统一的银行间同业拆借市场，形成了银行间同业拆借市场利率(Chibor)o在Chibor成功运行半年的基础上，1996年6月1日中国人民银行放开

2、对其上限管制，实现利率水平完全由拆借双方根据资金供求自主决定。银行间同业拆借市场的建立和利率的成功放开，是我国利率市场化改革的重要突破口，也为后续改革奠定了基础。实现银行间债券市场利率市场化。1996年证券交易所市场通过利率招标等多种方式率先实现了国债发行利率的市场化。1997年6月，人民银行建立全国银行间债券市场，存款类金融机构所持国债统一转入银行间债券市场流通，同时实现了国债交易利率(回购利率、现券交易价格)的市场化。1998年9月国家开发银行在银行间债券市场以利率招标方式成功发行政策性银行金融债。1999年财政部在银行间债券市场以市场化方式重新启动国债发行（1997年已暂停在证券

3、交易所市场发行国债）。目前，非金融企业在银行间市场发行债券的利率不受指导价格的限制，完全由企业和承销商协商确定。至此，我国银行间债券市场全面实现国债、金融债和非金融企业债的利率市场化。缩小存贷款利率的管制范围。根据'‘先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额后短期小额"的改革思路，从2000年起人民银行先后放开了除个别期限币种外的外币利率，逐步放开了人民币存款利率下限和贷款利率上限，试点放开了人民币协议存款利率，实现了金融同业存款的利率市场化。截至2008年末，放开的本外币管制利率累计达个123个品种，管制利率减少到24个品种，金融机构自主定价权明显增加，依据风险原则科学定价的能力和意识

4、显著提高。构建培育货币市场基准利率。基准利率体系建设是一国推进利率市场化改革的关键，我国已步入这一深层次机制建设的推进阶段。借鉴国际基准利率体系的形成经验，2007年1月银行市场在Chibor基础上形成了上海银行间同业拆放利率（Shibor）并正式运营。经过近五年的全面培育，Shibor已能较好反映货币市场资金供求和货币政策预期，开始在浮动利率债券、衍生品等产品定价方面发挥基准作用，货币市场基准利率地位基本确立。利率衍生产品的现状我国分别于2005年、2006年和2007年在银行间市场推出债券远期、利率互换和远期利率协议这三种利率衍生产品，推出后，市场总规模持续快速增长，2005年交易

5、量为178亿元，到2011年底交易量为28033亿元，年均增长132.4%,但各类产品的表现差别很大（见图1）。利率互换交易持续活跃。近两年来，利率互换发展势头迅猛，2010年和2011年交易量先后突破1万亿元和2万亿元，同比增幅分别达到225%和78.4%o2011年利率互换成交量占到利率衍生产品市场总成交量的96.3%o全年交易非常活跃，每月成交量均在千亿元以上，有七个月份成交超过2000亿元。利率互换市场的参与主体继续增加，截至2011年末，利率互换交易的备案机构达到83家（见图2）。债券远期和远期利率协议交易量大幅下降。债券远期是我国推出的第一个利率衍生产品，从2005年到20

6、09年增长较快，但最近两年出现了大幅下降（见图3）o2010年债券远期累计成交967笔，成交量3183.4亿元，同比减少51.45%,2011年债券远期成交436笔，交易量1030.1亿元，同比下降67.6%o现阶段债券远期主要功能在于与现券交易构造一个类似买断式回购的交易，随着越来越多的机构选择直接做买断式回购交易，债券远期的需求会越来越少。远期利率协议自2007年推出以来，仅在第二年有较大幅度的增长，名义本金额达到113.6亿元，但在后续几年成交持续清淡，2011年全年仅有3笔成交，名义本金额仅为3亿元，远期利率协议市场尚未真正发展起来（见图4）。由于人民币利率互换功能类似于远期利

7、率协议而且在其之前推出，市场参与者更熟悉利率互换，利率互换的快速增长对远期利率协议产生了一定的替代作用。此外，传统上远期利率协议主要为了满足企业客户的套期保值需求，受我国利率市场化现状的制约，企业对利率衍生产品的需求尚未充分开发，这是造成远期利率协议市场不活跃的重要原因。期限结构短期化。人民币利率互换交易的期限结构呈现明显的短期化特征，2011年1年及1年期以下交易的名义本金额达到2万亿元，占总成交量的72.75%,较2010年上升了近25个百