上市公司MBO前后创业行为及绩效关系探究

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1、上市公司MBO前后创业行为及绩效关系探究［关键词］上市公司；管理层收购；企业创业行为；公司绩效目前，国内对管理层收购(MBO)的研究较多，对MBO的利弊也存在较大分歧。研究者主要关注股权转让的定价和MBO对企业财务绩效和治理结构的影响，却忽视了MEO前后企业家创业精神的变化，以及随之导致的创业行为的变化。这种创业行为指的是二次创业行为，包括公司的创新能力、把握新的商机能力、鼓励企业进行投资的能力以及经营风险承担能力等一切有利于提升企业长远发展能力的经营行为。即使公司债务累累，MBO还是为管理层提供了一个创新和投资于更大风险项目的机会。然而，国内过去的研究仅仅涉及了MBO可以提升企业

2、家精神，并没有深入分析MBO前后企业家精神的变化所导致的企业创业活动的差异，更没有直接揭示公司创业行为变化与公司绩效变化的内在联系。基于这些不足，本文将研究的重点集中于MBO对公司创业行为和经营绩效的影响，以及二者之间的内在关系。一、理论与文献回顾学术界对管理层收购价值理论的解释可归结为三个方面：税收节约、管理层投机和价值创造oLowenstein(1985)指出，杠杆收购后的税收节约是收购价值的主要来源。因为公司承担了巨额债务需要高额的利息支出，杠杆收购所创造的避税效应就成为现金流的主要来源。[1](730-784)但是，一旦税收节约效应更有利于债权人等第三方时，管理层可能将缺乏

3、实施杠杆收购的动机。同样，如果管理层清楚公司的价值被市场低估了，那么他们可能从公司的私有化过程中获得巨大收益，相应地，在收购过程中向股东支付的溢价将低于公司的真实价值。代理理论认为管理层的投机行为是存在的，因为公众对公司的所有权被分散化了，这就导致了Kosnik(1990)所说的“搭便车现象”o[2](129-150)因为公众分别持有公司股票的较小份额，中小投资者不能很好地监督管理层行为，这就给了经营者一个控制公司的机会。相反,Gupta和Rosentha(1991)认为，MB0后管理层相应地成为了一个人数较少但强有力的所有者团队。因为他们的投资所占份额较大而人数较少，收购后的所有

4、者能完全监督经营者的行为，激励经营者致力于价值创造的活动而减少经营者的投机行为。[3](69-83)价值创造理论的支持者为收购后公司的变化提供了一种令人信服的解释。MB0后，公司在几个方面都有所改变。首先，管理层对他们所在公司所有权的增加，提升了他们进行战略性转变的能力，将激励经理层集中于增加公司价值的创业活动中。其次，代理理论提出MB0后所有权的变化可以减少股东和经理层的利益不一致，促使管理层着力于研发支出和创新项目，从而提升公司的价值。最后，公司控制理论提出，MBO后，因为所有者将密切的融入公司的管理和重要决策的制定，战略控制将逐步取代财务控制。Hitt等人(1990)认为战略

5、控制促使公司更关注创新和企业创业行为。[4](29-47)对于国内的MB0案例，学术界对其实施动机的争论仍很激烈。但是，一旦管理层实滋MB0的主要动因是投机行为，那么管理层收购对经营绩效的改善作用就会很小。益智(2003)通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量，也发现中国上市公司的MB0并未提高公司绩效，并且股东财富效应也不显著。[5](45-51)国内研究者选择的样本量较少，不能较好地把握MBO的总体特征，同时，由于研究时段较短，MB0对公司绩效的影响也无法充分体现出来。二、样本数据与研究方法(%1)研究样本与数据本文选取上市公司MBO实施前后3年(时间跨度共

6、7年)作为研究的时间段，在样本选取上有以下几个原则：(1)由于本文需要MB0实施后3年的数据，所以研究样本必须是2002年及以前进行MB0的上市公司；(2)上市公司必须是在MB0实施前第3年或更早上市交易，并且MB0后没有退市;(3)MBO实施时间不能太早，以便能够获取MBO实施前3年的年报。基于此，本文共选取了35个符合要求的研究样本。文中涉及的所有数据均来自公司各年公布的年报或者年报摘要，分别取MBO前3年和后3年数据的算术平均数作为指标变量。由于对实施MBO的上市公司信息收集的局限性,在公司众多的创业行为中，本文设定了9个指标：新设研发机构、研发项目(CE1)；新产品生产、建

7、设项目(CE2)；10产品改进、扩建项目(CE3)；公司高管非退休离任人数(CE4)；董事会会议次数(CE5)；进行结构调整的收购、新设、追加投资其他公司事项(CE6)；进行结构调整转让事项(CE7)；重大诉讼事项(CE8)；对外及对子公司担保事项(CE9)OCE1.CE2和CE3属于公司的创新活动，用于衡量公司的创新能力；CE4用于衡量公司管理层的稳定情况，这里，公司管理层包括公司的董事、监事和高级管理人员；CE5用于衡量董事会行为强度，判定董事会对公司经营活动的控