我国上市公司过度投资行为动机探析

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1、我国上市公司过度投资行为动机探析上市公司的过度投资现象是当今许多国家所面临的问题,以往国外的文献普遍将过度投资视为机会主义行为，而从最近的研究以及中国特殊的经济背景来看，转轨经济中的上市公司过度投资行为的动机具有多样性和特殊性。本文结合我国上市公司过度投资行为的实际情况，通过对上市公司过度投资的概念、动机及行为方式进行具体分析。一、过度投资概念的界定Jensen(1986)的研究是投资过度研究的重要理论基础。其《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入过度投资问题，作为其自由现金流理论的基础论据。这篇论文正式提出自由现金流量概念，并且把它定义

2、为“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分剩余现金流量”。1989年Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了过度投资假说,并在研究中界定了过度投资公司：拥有大量自由现金流量,以致于会接受一些NPV<0的投资机会，表现为托宾qB的公司。此后，学术界所广泛使用的过度投资概念也多源于此。综合以上观点，过度投资是指接受NPWO的投资机会，将资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。由于过度投资的低效率性，应当充分认识诱发过度投资行为的各种动机并进行有效治理。二、过度投资行为的动机分

3、析及其表现K管理者自身利益最大化动机(1)机会主义动机。机会主义动机是指管理者在追求自身利益的过程中会采取各种手段，有目的、有策略地对信息加以筛选和歪曲，不惜损害公司其他利益相关者的利益。这一动机产生的根源在于现代公司制度安排。公司所有权和经营权的分离形成了委托代理关系，公司管理层掌握了企业的经营管理权并拥有内部信息优势，成为过度投资发生的潜在条件。当企业经营管理者所持有的企业股权比例很小时，经营管理者可能从其自身利益出发，在企业投资决策时选择有利于自己而并非有益于股东的扩大投资项目等过度投资决策。尤其当企业存在大量自由现金流量时，企业的管理者有可能将企业的闲余现金投资于能够给其带来非金钱

4、收益的企业投资规模扩大的项目上，从而导致企业过度投资行为。我国许多学者也从管理机会主义的角度证实了上市公司的过度投资行为。在方式上，过度投资不仅表现为盲目扩大原有业务的规模，更可能表现为投资与原有业务不同的其他行业，因为公司规模越大、涉及行业越多，管理者控制的资源与权力也越多，灰色收入就越多。如已退市的PT中浩，在退市前的2000年总资产只有7.2亿元，却涉及房地产、高科技产业、以食品饮料和日化为主的工业实业及餐饮业。从其进入合并报表的企业来看，中浩至少还投资在制鞋、进出口、音响、造纸业和咨询行业等，在一定程度上反映了管理层的机会主义动机。(2)激进管理回报动机。同样以追求管理者自身利益最

5、大化为出发点，与机会主义动机下的消极行为不同，具有激进管理回报动机的管理者的投资行为是以股东财富最大化为目标，在此基础上追求管理回报最大化。基于此动机的过度投资行为往往是管理者过度乐观导致，并非有意为之，激进管理动机产生的根源在于管理者本身的非理性情绪。对于非完全理性的管理者，过度乐观、过度自信情绪的存在非常普遍。过度乐观是指对未来结果的估计比实际要好，过度自信则是高估自身拥有信息的质量、处理问题的能力。行为公司金融理论认为，公司管理者的过度投资等非效率化投资行为并不一定是公司治理低效和激励不足带来的，而跟管理者自身的心理因素和决策行为特质有很大关系。当管理者以积极的方式追求自身利益最大化

6、时，管理者依靠个人职业能力全身心投入企业经营管理中，常常表现出积极乐观与自信的态度。问题就在于这种情绪很难把握，一旦乐观、自信过度就会岀现投资过度等影响公司财务状况的行为。在这种情况下，过度投资的项目轻则不能取得预定收益，重则使公司背上沉重的资金包袱。“PT渝钛白”的钛白粉工程或许就是这样一个例子。该公司1999年报列举了两个重要的亏损原因：一是钛白粉工程建设大部分依靠贷款，债务负担沉重，致使每年需要1.2亿元的贷款开支；二是钛白粉工程建设工期过长，投资过大，现有的产品不堪承受由此而产生的沉重折旧压力，1999年度提取折旧6131万元。由此可以看出，钛白粉工程项目的投资已经大大超出PT渝钛

7、白的承受能力，导致其财务情况逐年恶化，从而走向被PT的地步。2、控股股东自身利益最大化动机目前我国上市公司的运作是在很不完善的证券市场环境下进行的。一方面，投资者与股权融资企业之间在企业投资项目预期收益方面存在着严重的信息不对称，上市公司投资项目的预期收益偏高、更改招股说明书的情况时有发生。另一方面，我国上市公司的股权结构有一定特殊性与复杂性。我国上市公司大多由国有企业改组而来，普遍存在国有股和法人股“一股独大”的现象。