中小企业私募债投资者权益保护机制探析

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1、中小企业私募债投资者权益保护机制探析中小微型企业是现代经济和国民经济构成的主体，融资难问题一直困扰着其健康持续发展，中小企业私募债是丰富多层次资本市场结构及创新解决中小微型企业融资问题的有效手段。从2012年1月开始，在国务院“进一步拓宽中小企业融资渠道"工作部署的指导下，交易所着手起草中小企业私募债券的规章制度。5月份，上交所发布实施了《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引》和《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》，深交所发布了《深圳证券交易所中小企业私募债券试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券试点业务指南》，标志着中小企业私募债业务正式启动。中小企业私募债在产

2、品定位上可以定义为高收益债券，其发行利率可以在同期银行贷款基准利率三倍以内，经企业及承销商进行综合分析后确定。这对于投资者来说无疑是个利好，但是，中小企业私募债的发行安排致使投资者权益存在诸多风险，例如：采取备案制的发行无需通过行政许可的审批程序，发行规模不受40%净资产限制，对企业经营状况及盈利水平亦没有硬性规定，同时，监管部门仅仅建议私募债发行采用担保的增信方式，对是否进行信用评级没有强制规定。如若暴露出的风险得不到有效预防和控制，投资者权益将存在很大程度的不确定性，因此，对投资者权益保护策略的研究就成为当务之急。高收益债券起源与发展高收益债券起源于美国，主要指非金融企业发行的

3、信用评级为投资级以下的债券，市场普遍认为较低的信用评级意味着较高的违约风险，因此要求更高的收益补偿，高收益债券由此得名。20世纪70年代早期，由于石油危机以及政策变动，美国通货膨胀率达到了有史以来最高的水平，一些有高成长潜力的公司由于银行收缩银根而出现了融资难的现象。此时，市场上需要一种新的证券来带动市场的发展。1977年雷曼兄弟公司发行了第一笔发行时低于投资等级的原始高收益债券，拉开了高收益债券发展的序幕。80年代中期之前，大部分发行人需要进入私募市场来发行高收益债券，由于缺乏二级市场，投资者较为有限，所筹资金主要被用于公司正常经营和投资。80年代中后期，高收益债券进入髙速发展阶

4、段，并购尤其是杠杆收购融资成为高收益债券市场的重要特征。1985年高收益债券发行规模约为145亿美元，收购兼并相关融资占总融资量的46%。到1989年这一比例增加到67%。收购兼并盛行与美国整体产业格局变化有关，也与投资者对该领域的追捧密不可分。杠杆收购虽然具有较高风险，但是一旦获得成功，收益十分可观。对发行人而言，在收购成功后公司现金流改善，股权价值上涨，重组公司的资本结构、提前溢价赎回债券变得有利可图，投资者在短期就能获得较高的收益。1989年至1991年期间，高收益债券市场经历了严重的衰退，发行量严重萎缩，违约率达到80年代后的峰顶。就其原因可以归纳为：一是经济环境开始恶化是

5、系统性原因。美国GDP增长率由1989年的3.6%下滑至1990年的1.9%,到1991年甚至出现了罕见的负增长。二是对政策监管收紧使得市场雪上加霜，美国通过《美国金融机构改革与稳固法案》，强迫储蓄机构在五年之内转让其持有的高收益债券。三是市场主要承销商和做市商德雷克斯倒闭给市场沉重打击。90年代以来，高收益债券逐渐复苏并渐趋成熟。90年代初市场极度低迷，“秃鹫”基金开始进入市场，购买折价债券，甚至控制发行人破产后的财产，使得高收益债券违约率迅速下降至4.55%,收益率也逐渐升高，吸引更多的投资者进入该市场，连续两年净流入资金进一步上升，超过危机前的水平，1998年高收益债券发行量

6、达到了1500亿美元。在市场几乎崩溃之后，高收益债券迅速的得以迅速恢复，并且比以往更为成熟。从2000年至2011年，高收益债的发行量累计达到1.6万亿美元。除2008年受金融危机影响发行量大幅缩减外，总体上保持了增长的趋势。美国高收益债的投资者保护策略由于高收益债券具有较高的违约风险，美国的高收益债券存在相当成熟而且普遍的投资者保护机制一一约束性契约。美国高收益债券发行文件中往往包含了大量严格的约束性契约，要求发债主体在债券存续期内遵守，以保护投资者利益、防范债券的违约风险和发债主体的道德风险。约束性条款一般要求发债主体持续遵守财务和经营的限制性条款，以避免违约。按照惯例，高收益

7、债券的条款不仅约束发债主体本身，而且包括其现在和未来的子公司。如果发债主体违反了约束性条款，债券持有人将根据实际情况要求发债主体采取补救措施或召开债券持有人大会，违反核心条款还将引发债券立即进入清偿程序。对负债的限制债券条款会限制发债主体及其子公司继续发债的能力，除非发债主体及其子公司能够满足财务比率的规定，特别是稅息折旧及摊销前利润（EBITDA）对利息的覆盖率，一般要求保持在1至2之间或者更高。但有些债务的发生则可以不满足这些条件，这些债务被称为豁免债务，如：债务