私募基金运作及监管问题探究

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1、私募基金运作及监管问题探究内容提要：私募基金(PrivateInvestmentfunds)这一概念之所以日益受到国人的关注，或许并不在于它是一种较为新颖的集合方式，而更可能是因为它的“私募”(PrivateOffering)特征。对于长期坚持以公有制为主体的国内体制和思维来说，后者的冲击显然更为显著，也更容易使人们的神经处于敏感状态。在这种氛围下，“私募”令人联想到“暗箱操作”以至于“非法操纵”等情境或许是情有可原的。不过，从客观角度分析，私募基金本身是自由化市场经济的合理产物，如果以非自由化经济的本位出发去认识这一事物不可避免会产生各种偏差。

2、换言之，如果我国经济体制对私募基金的接纳与融合存在问题，那么更可能是因为经济环境中某些内在机制(例如产权结构)的不适应作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遗憾的是，目前无论是市场高层、投资者抑或学者都很少基于这一前提来评价私募基金，结果是有意无意地导致在私募基金的界定、运作模式、立法监管等方面的问题探讨缺乏客观性。另一方面，私募基金较少信息披露的特征使其即使在美国也处于隐秘状态。如果没有在东南亚危机中大出风头以及后来1998年发生的长期资本管理公司（“LTCM”）崩溃事件，恐怕世人现时所津津乐道的对冲基金（HedgeFunds）也会继

3、续处于韬光养晦的面纱之下。因此，目前世界上对于私募基金的研究和了解仍旧是不完整的，这对于我国私募基金的运作及监管研究无形中形成了另一障碍。出于上述两方面的考虑，笔者对于本课题的研究思路基本可以归纳为以下几点，即：（1）以成熟市场中的私募基金运作与监管模式为参照；（2）在具体私募基金的研究对象方面以目前曝光度最高的美国对冲基金为主；（3）研究重点不在于求全，而是针对我国未来私募基金发展进程中的运作问题和监管模式尝试提出一些有益的解决思路。本文后续的内容基本上是围绕着这三个方向而展开的。可以认为，我国目前尚不存在完全意义上的私募基金。这里涉及到基金组

4、织形式本身和经济环境两方面的问题，在目前《投资基金法》的立法过程中实际上已有反映。首先，在社会信用机制效率低下的背景下，监管方对于信托行为的控制存在逐渐强化的趋势（例如在信托法的实施过程中出现的“信托成立”及“信托生效”分离辨别，很明显是立法机关对于社会信用状况缺乏信心的表现）。没有民间信托行为的健康发展，探讨私募基金的运作与监管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力让私募基金获得自由发展的空间仍然不可预知；其次，鉴于我国潜在私募基金的资金影响约在7000亿人民币左右，政府很难对如此巨大的经济资源放任自流，“加强监管”不会只是一句口号，而是涉及了相当复

5、杂的利益分配关系和考虑。从私募基金本身来看，在缺乏上述环境支持的情况下，我国的私募基金有可能一开始就处于畸形状态。如果这种经济格局不出现实质性变化，那么无论在私募基金的组织结构、运作模式、监管政策还是业绩评估方面，都很难指望出现一种合理、公平、客观的约束及评价机制。对比现在常常被作为私募基金对立面而加以标榜的公募证券投资基金的情况，不能说这种担心纯属过虑。应当指出的是，除了对冲基金外，其他类型的私募基金都处于较为隐秘的状态（大部分是与涉及商业机密有关）,而且数量相对较少，从而令针对其运作模式的外部研究难以深入。因此，我们将明确下面的探讨范围地仅针

6、对公开信息相对较多的对冲基金。若非予以特别指出，则下述“私募基金”概念一般意指“私募证券投资基金”（或“对冲基金”）。不过，同样显而易见的是：这些研究的结论未必能够类推适用于其他类型的私募基金。对于美国对冲基金运作及监管环境的分析表明：美国对于对冲基金的监管并非是心有余而力不足，而是有意识地为这一自由经济的产物留下广阔的发展空间。多元化的投资主体结构对于成熟健康的证券市场来说可能是较为适宜的，而且出于对社会信用体系的信赖（尽管这一体系不时仍爆出了一些意外的危机），监管者力主由其他市场参与者施加的信用及契约控制来制约对冲基金的不当行为，但是，对冲基

7、金发展的前提仍然是不能破坏市场的公正、公平秩序。这就是多年来美国政府及司法部门对于对冲基金的监管思路。至少在目前看来，就对冲基金实施直接监管或者急于加强间接监管都是不得人心的。不过，在其监管环境方面，不可能不受到LTCM事件影响的波及。即使象LTCM那样肆无忌惮地运用杠杆进行博弈的对冲基金仅占少数，美国政府及司法部门也会认真考虑采取制止类似事件再度发生或尽可能消除其负面影响的一些必要措施。未来对冲基金监管模式的演化肯定是渐进式的，而且指望其达到共同基金的监管水平是不切实际的。可以认为，相关立法支持的缺乏是导致我国各种民间信托行为及相关行为（如果还

8、不能把它们称为私募基金的话）无序发展的最重要原因之一。至于现有的《信托法》及《保险法》也对相应的私人信托行为和非商业保险行为进行了较为严