试论基于博弈视角的企业并购风险研究

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1、试论基于博弈视角的企业并购风险研究（作者:单位:邮编:3・结论与启示。分析表明，均衡的交易价格与并购前乙方的净价值V、并购溢价D以及甲乙双方的贴现因子有关。博弈中双方得益多少依赖于3个因素：（1）双方的贴现因子（耐心程度）大小；（2）哪_方先行动；©）并购溢价的大小。一般来说，在其他条件不变的情况下，并购溢价越大，双方的交易得益越多；同时，博弈中博弈方一般具有“耐心优势”和“先动优势防耐心优势”是指给定其他情况，越有耐心的人得到的份额越大。“先动优势”是指：当8。一一1时，先行动者甲方获得的份额X-1/(1+^5)112总是多于乙方获得

2、的份额。由于在完全信息动态博弈的分析中，我们假设交易双方都是理性的，双方都清楚V和D的情况，即V和D是共同知识，不存在信息的不对称。甲方的得益xD-般总是大于零的，似乎并购活动只是赚多赚少问题，根本就无风险。现实中，并购交易活动真的如上述分析所示无风险吗？我们来分析如下的不完全信息动态博弈。(二)不完全信息动态博弈I・模型建立的基本假设。(1)在模型中，只有两个博弈方：并购企业甲(简称甲方)和目标企业乙(简称乙方)。(2)交易双方都是理性的，以追求企业价值最大化为目标。对于交易双方来说：所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知

3、识。(3)甲乙双方就并购价格进行磋商：双方轮流出价由甲方先出价。甲方出价，乙方可以接受或拒绝。如果乙方接受，博弈结束，按甲方的出价交易；如果乙方拒绝，乙方出价(还价)，甲方可以接受或拒绝。如果甲方接受，博弈结束，按乙方的出价交易；如果甲方拒绝甲方再岀价；如此一直下去，直到一方的岀价被另一方接受为止。(4)谈判每多进行一轮，交易双方的利益就要打一次折扣，甲方的贴现因子为，乙方的贴现因子为8o(5)乙方的净价值(记为V)为共同知识，而对于并购溢价D双方都无法确切知道是多少。进一步假定并购溢价是DI的概率为t,是D2的概率为I—t,并且这种概

4、率分布是双方的共同知识。2.模型分析。比较发现，该模型是在第一个模型的基础上引入了一个不确定因素Do我们对此模型进行分析的关键就是要努力解决由于D的不确定性导致的分析困难在此模型中，尽管对于D的确切的情况难以了解，但并购溢价是DI的概率为t,是1)2的概率为1-t,并且这种概率分布是双方的共同知识，这是一个不完全信息动态博弈问题。应用海萨尼转换，选择一个虚拟的博弈方"自然”，这样不完全信息动态博弈可转化为一个有3个博弈方的完全但不完美信息动态博弈。虚拟的博弈方“自然”的选择有D1和1)2;t和1一是两者被选中的概率，它们是根据经验和分析

5、得到的先验概率。自然的选择位于第1步，意味着在整个动态博弈开始时，自然的选择已经形成，但是，当甲方提出第1次出价时，并不知道自己已到达哪一个节点仔细研究可以发现，作为双方决策基础的并购溢价D实际上是以另一形态，即以期望值的形态岀现了。实际操作过程中，如果甲乙双方都是风险中性的，则他们对D的期望值为：E(D)-tDI+(1一t)Dzo如果E(D)<0,显然，甲没有并购的动力。这里假定E(D)O,此时并购交易对双方有利。这时，并购是根据这个期望值开始博弈的,此后的博弈与完全信息动态博弈相同。直接利用前面的解，甲乙双方讨价还价的均衡结果是，达

6、成的均衡交易价格是P—V十(1一x)E(D),这里x-(1—:)/(1-:)o此时，甲方的期望得益为xE(D)o通过比较，可以看岀信息的不完全性直接影响着博弈结果和双方的得益状况。(三)交易双方都是理性的，以追求企业价值最大化为目标“理性参与人”是我们进行博弈分析的基础，但这一条件在现实经济中却往往不能满足，给并购活动带来更多的不确定性。现实中的人通常都是有限理性的，特别是面临企业并购这样复杂的交易活动，任何决策者或决策集团的理性局限都可能凸显。非理性的并购行为无疑会加大并购风险，这里就不多说了。即使决策者是理性的，决策者也未必以追求企

7、业价值最大化为目标，这无疑将增大企业并购风险。主要表现在：1・管理层利益驱动。对于并购企业活动来说，具体执行的是其上层管理者——经理层，但经理层决定进行兼并的出发点未必一定是追求企业价值的最大化。当经理人员不拥有或只拥有极少量公司股份的时候，委托代理问题就明显存在。经理层可能会追求自身的目标，如更多的收入，更高的地位等。此时，经理层有努力扩张企业的动力，因为他们的薪金、津贴和地位等通常随着企业规模的扩大而提高。为了促成企业并购交易，经理们可能过于乐观的估计并购所能带来的收益，甚至可能会出现执行部n（职业经理人）故意虚报收益，以获取决策部

8、门（董事会、股东大会）的批准。结果导致实际收益远远小于预期收益，使目标企业占了大便宜，并购企业蒙受巨大损失。由于并购交易的金额通常非常巨大，目标企业更有可能贿赂和收买并购企业的经理，尤其并购企业是我国的国有