通过豁免的规制—美国私募基金规制政策的变迁和启示

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1、通过豁免的规制——美国私募基金规制政策的变迁和启示毛海栋清华人学法学院•2013-04-0119:02:10來源：《法学评论》2013年第1期关键词：私募基金/规制/通过豁免的规制内容提要：私募基金的规制是各国政府近年來血对的共同问题，对资本发达国家私募基金规制政策变迁的考察有助于我国吸取其经验和教训。本文通过对美国私募基金“通过豁免的规制”体制进行历史考察，并评价具优劣得失，为我国私募垄金的规制乃至证券市场的规制政策选择提供借鉴。一、引言近年來,随着私人股权基金（privateequityfunds,以下简称PE基金）、对冲基金（hedgef

2、unds）等私募基金在我国的兴起、发展以及相关问题的暴露,私募基金规制政策的选择成为我国学术界、投资界、监管者以及立法者热烈讨论的议题。作为一种来口欧美国家的舶来品，私募基金在我国的规制亦应借鉴欧美国家相关立法的经验和教训。其屮，美国的私募基金规制体制最早确立且较为完善，为我国学界和实务界所重视。2007年金融危机以来，欧美诸国纷纷加强了对私募基金的规制。这一趋势得到我国各界的关注，提倡对私募基金加强规制的呼声不断，并为立法者和监管者所认同。正在修订中的《证券投资基金法》（以下简称“《基金法》”）也将私募基金纳入了监管。然而，欧美国家对私募基金

3、加强规制的立法在其木国并未获得广泛一致的共识：立法过程屮充满了激烈的争论、种种政治考量和权衡以及利益群体Z间的博弈，且在法案刚刚通过之后即遭到了激烈的批评。此外，这些立法的实际效果如何，也尚待实践的检验。再退一步，即使欧美国家对私募基金加强规制的立法果真是深思熟虑之良善立法，其是否符合我国国情以及我国私募基金的发展阶段，仍值得进一步思考。鉴于这些考虑，对欧美私募基金规制政策的历史变迁和哲学基础的考察将有助于我们全面、客观、辩证地评价其立法得失并为我国的私募基金立法提供有益的借鉴。如果不顾欧美立法的历史背景和社会基础以及小西差别，而盲目追随其最新

4、潮流的话，对我国私募基金行业和证券市场可能会造成无法挽回的打击。［1］木文拟通过对美国口上世纪30年代以來对私募基金进行规制的丿力史变迁进行考察和评价，为我国借鉴其经验和教训提供理论支持。本文将美国私募基金的规制体系归纳为“通过豁免的规制”，［2］具体包括《1933年证券法》对私募发行的豁免和规制、［3］《1940年投资公司法》（以卜-简称“《投资公司法》”）对私募基金的豁免、⑷《1940年投资顾问法》（以下简称“《投资顾问法》”）对私人投资顾问的豁免和规制［5］以及2010年《多徳一弗兰克华尔街变革与消费者保护法案》（以下简称“《多德法案》”

5、）对私人投资顾问豁免的调整。［6］通过对上述四部分内容的讨论和分析，木文最后综合评价“通过豁免的规制”体制，并为我国私募基金的规制提出若干政策建议。［7］二、《1933年证券法》对私募发行的豁免（-）私募发行的豁免规范［8］《1933年证券法》第2(1)节对“证券”的定义常广泛，包括“对任何利润分享协议的参与”和“投资合同”。而对“投资合同”的理解是“将资金投资于一个共同的事业并期槊通过他人的努力获得盈利”。［9］据此，私募基金的份额显然属于《证券法》所规定的“证券”。按照《证券法》第5(a)节的要求,证券必须在SEC注册才能发出出售的邀约或出

6、售，除非其符合该法的豁免条款。公开发行证券的注册成本较高，更为关键的是，一旦公开发行，私募基金将无法利用《投资公司法》的豁免条款，［10］即必须作为“投资公司”在SEC注册，并要遵守《投资公司法》上的冗繁规则。而一旦被要求注册为“投资公司”，该基金的顾问则不能够再利用《投资顾问法》下的“私人顾问”豁免规则。［11］因此，私募基金必须寻求《证券法》上公开发行的豁免一一私募发行制度。证券私募发行制度并非专门为私募基金而设计，而是为了缓和公开发行的成本高昂等弊端，方便较小的公司的融资。《证券法》第4(2)节是证券私募发行的源头。其规定，“不涉及公开发

7、行的证券出售无需在SEC注册”。然而，何为“不涉及公开发行”？法律并没有明确规定，其含义在随后的法院判决和SEC制定的规章屮逐渐得以明晰化。在1953年的SECv.RalstonPurinaCo.［12］案件中，美国最高法院认为，是否私募发行取决于发行的对象是否需要《证券法》的保护。SEC随后在1962年提出了在考虑发行对象是否需要《证券法》保护时应该考虑的一系列要索，［13］包括：(1)发行对象的身份；(2)发行对象与发行人的关系；(3)发行的规模；(4)发行的每一份额的规模；(5)是否使用中介，如投资银行或股票交易所的设施；(6)购买者的意

8、图，部分地通过最初购买者持有该证券的时间反映出来；(7)此次发行与发行人的其他发行之间的关系。