股票交易限价的制度效率研究

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1、股票交易限价的制度效率研究裏连续竞价机制下两只股票的实验市场证据李建标I巨龙I张斌人2李娜彳(1.南开大学商学院/南开大学公司治理研究中心，2.安徽财经大学管理学院，3.中国工商银行)摘要：产品市场1:的交易限价己经被传统微观经济学所抛弃。但由于股市屮的交易者町以瞬间改变其身份,该市场的价格限制主要是对同一•交易人买卖行为的影响，因此股市交易限价的制度效率一玄受到争议，本文设计了两只股票的实验市场，使用连续竞价机制测度了交易限价对股市的影响。实验结果农明，价格限制能降低股票价格的日内波动和日间波动，对股票价格有较好的稳定作用。川传统的流动性方法测量时，限价抑制了股市的流动性，降低了

2、交易最的波动性，从而保持流动性的持续性；用基于波动性的流动性方法衡量时，限价显著地増加了股市流动性。关键词：价格限制波动性流动性冇效性实验0引言股市交易与产品市场交易最大的不同在于，股］ij上的交易者可以瞬间改变其身份。市场交易屮的限价安排，在产品市场上是分离地彩响买者(消费者)和卖者(供给者，厂商)，因为产品市场上买者和卖者是相对稳定的两类人，他们的讨价还价行为更多地表现为不同行为人之间的博弈。股市中的限价安排①，则是对同一个交易人买卖行为的影响，交易人的讨价还价表现为自我博弈，每一个股票交易者都是根据自己所获信息来调整自己的买卖行为。产晶山场上的交易限价已经被传统微观经济学所抛

3、弃，股票市场上的交易限价则一直存在争议，支持者认为这一制度安排对证券市场的好处有两个：一是价格稳定作用；二是冷却效应，Ma、Rao(1989)用美国国债市场的数据支持了冷却效应之说心】。反对者认为⑶,人为的干扰会导致市场效率降低，发生波动性溢出(Volatilityspilloverhypothesis)>延迟价格发现(Delaypricediscoveryhypothesis)>干扰流动性(Tradinginterferencehypothesis)以及磁吸效应(Magneteffect)等。还有的学•致谢:本文感谢以下棊金项H的支持，国家自然科学基金而上项H(70672029)

4、.教仔部人文社会科学重点研究基地项H(05JJD630023)、国家自然科学棊金重点项忖(70532001)、天津市社科基金项H(TJ05-GL004).南开大学“985工程”哲学社会科学创新基地一一“中国企业管理与制度创新”研究项目。作者简介：李建标(1965-),男(汉)，山东潍坊人，南开大学商学院、南开大学公司治理研究中心教授，轉士生导师；巨龙(1982-),男(汉)，陕西宝鸡人，南开大学商学院、南开大学公司治理研究中心博士生；张斌(1971-),男(汉)，安徽蚌埠人，南开大学商学院、南开大学公司治理研究中心博士生；李娜(1981-),女(汉)，中国工商银行软件开发中心北京研

5、发部。①股票交易屮的价格限制，国内的研究者也称作“涨跌幅限制”，本文有时也使用“价格涨跌幅限制”的概念。者认为⑷交易限制的存在就是岀于功利主义的政治考虑①。部分以中国市场为背景的研究者认为，股市交易限价是否有效不能一概而论，应随股票的不同和股市的具休情况不同而有所差界。女n,以流通股本的规模和绩效a®为维度的研究表明，小盘股、绩差股、信誉低的上市公司应继续实施10%的价格涨跌幅限制，而对大盘股、绩优股、高市值股和信誉高的上市公司则应放宽或取消价格涨跌幅限制。以证券市场发展的不同阶段为维度⑺的研究表明，股市交易的价格限制在证券市场还不完善的初期是必耍的，随着市场的逐步完善应探讨合理的

6、价格涨跌幅限制水平。有些研究⑻则认为股市交易的价格限制对不同的股市有不同的影响，如这一制度使沪市的有效性有所提高，而深市的有效性反而有减弱迹彖。正如股市流动性是个整体概念一样，股市交易价格限制的制度效率也不是一两个指标所能全面描述的。当利用来自证券市场的历史数据所进行的经验检验同样存在较人争议，甚至对同一市场的实证研究，也会得出两种截然相反的结论时l9-1,Jo实验经济学的方法给我们带来了新的思路，在实验室中，对其他因素进行严格的控制可以将交易机制对股票市场的影响分离出来，因而可能发现行为逻辑上的结果g。1文献回顾实验方法是任何学科发展到一定阶段所共有的研究方法I⑶。Smith"4

7、1的并行原理为实验经济学的发展提供了认知基础，这一原理指出，一•个关于人的行动以及制度执行的命题，如果在实验室的微观经济屮已被验证，那么当其它条件不变的同样条件下，在离开实验室的微观环境中仍然适用，即，实验室中表现出的经济行动与现实经济中的经济行动并无本质差别。Smith(1988)曾经构建了一个信息完全对称的实验室证券市场，研究发现共同的信息不足以形成共同的预期。King(1993)在Smith的基础上，引入了交易费用、卖空和交易价格限制等设置变量，实验结果显示，价